Всего новостей: 2550783, выбрано 8 за 0.002 с.

Новости. Обзор СМИ  Рубрикатор поиска + личные списки

?
?
?  
главное   даты  № 

Добавлено за Сортировать по дате публикации  | источнику  | номеру 

отмечено 0 новостей:
Избранное
Списков нет

Пасенюк Макар в отраслях: Госбюджет, налоги, ценыФинансы, банкиАгропромвсе
Пасенюк Макар в отраслях: Госбюджет, налоги, ценыФинансы, банкиАгропромвсе
Украина > Финансы, банки. Приватизация, инвестиции > interfax.com.ua, 7 февраля 2018 > № 2488415 Макар Пасенюк

Макар Пасенюк: МВФ никого не спасает, просто "покупает" время для Украины (часть II)

Эксклюзивное интервью управляющего партнера инвестгруппы ICU Макара Пасенюка агентству "Интерфакс-Украина"

Первую часть интервью Макара Пасенюка читайте на главной странице агентства "Интерфакс-Украина"

- Сколько всего у ICU активов в управлении?

- Сейчас более $500 млн.

- А какова их динамика?

- Если говорить о динамике роста активов под нашим управлением за последние пять лет, то среднегодовой прирост составляет около 25%. Рост связан с положительным инвестиционным результатом, запуском новых продуктов и M&A сделками, увеличившими активы под управлением.

- Перейдем к макропрогнозам. По вашему мнению, удастся ли Украине в 2018-2019 году оторваться от 2%-го роста ВВП и вырасти сильнее, сохранив макростабильность?

- Думаю, максимум, до 3-4%. К сожалению, пока Украина не перейдет к каким-то активным действиям для роста экономики, то так и будет оставаться заложником мировых макротрендов. Украина - сырьевая страна. На наш взгляд, в этом году в мире будет продолжаться рост большинства сырьевых позиций против доллара. (Можно говорить, что это будет ослабление доллара, но я бы предпочел говорить о росте основных сырьевых рынков.) На фоне этого будет рост недолларовых валют, в первую очередь, на рынках, которые развиваются, так как они, в основном, и являются сырьевыми. Эти рынки и будут получать от данного роста выгоду. Это глобальный макротренд, который станет лейтмотивом 2018 года для инвесторов.

- Вы ожидаете укрепления гривни к доллару?

- Против сегодняшнего уровня – да (на момент интервью официальный курс 28,7775 грн/1– ИФ). И на фоне этого - увеличение цен на металл и железную руду. Мы прогнозируем, что цены на нефть будут продолжать расти и составят в среднем по году от $65 до $70 за баррель.

- А какова в ваших прогнозах роль МВФ? Предполагают ли они продолжение финансирования Фонда и других МФО?

- Это ключевой вопрос в моем понимании для выживания страны. Напомню, МВФ никого не спасает, он просто "покупает" время, чтобы Украина начала себя спасать самостоятельно, а МВФ дает Украине просто некую определенность и предсказуемость на короткие периоды времени.

- То есть вы считаете, что в первом полугодии мы получим транш МВФ?

- Я надеюсь, что все так и произойдет. По крайней мере, это сценарий, в который мы верим и с учетом которого принимаем инвестиционные решения.

- Какие из такого макровидения вы видите основные инвестиционные идеи на 2018 год в этой стране?

- Если мы исходим из того, что МВФ у нас будет, то на фоне двух трендов – долларовой кривой и движения стоимости денег – можно ожидать снижения доходности в корпоративных бумагах украинских эмитентов.

- До скольких? Если государство размещает ОВГЗ под 16,5% годовых?

- Я говорю о евробондах. Доходность еврооблигаций "Метинвеста" порядка 9%, ДТЭК – около 9,5%, то есть, в принципе, плюс-минус близка... При этом доходность еврооблигаций "Кернел" -- 5,6%, МХП -- 3,7%.

- По оценке акционерного капитала, мне кажется, они будут рядышком сейчас.

- При чем здесь акционерный капитал? Вы абстрагируйтесь от этого. "Кернел" -- супер-бизнес, зарабатывает деньги, отличная бизнес-модель, но земля в аренде. На мой взгляд, кредитный рейтинг у "Метинвеста" должен быть сопоставимым с "Кернелом". Потому что с точки зрения бизнес-модели один торгует зерном, другой – металлом. Все идет на экспорт, все является привязанным к commodities, которые сейчас растут вверх. Себестоимость продукции, дай Бог, не сильно вырастет. Есть маленькая разница в левередже у компаний: два раза у "Метинвеста" против около полутора у "Кернел", но это не так существенно. Для кредиторов есть разница в левередже между тремя и пятью, а разница между одним и трем не очень большая, так как в обоих случаях она посильная.

Разница в доходности этих бумаг – 4 процентных пункта. Спрэд в доходностях между "Кернел" и "Метинвест" или "Кернел" и "ДТЭК" снизится. А даже 2 процентных пункта снижения доходности пятилетней бумаги - это неплохое ралли к существующей цене.

Это что касается украинских бумаг. А с точки зрения глобальных рынков, как я уже говорил, это валюты развивающихся рынков плюс движимые commodities истории, начиная от Glencore и заканчивая Rio Tinto, Vale и так далее…

- Исходя из вашего прогноза укрепления гривни, вы считаете, что заход иностранных банков летом и осенью прошлого года в покупку именно гривневых госбумаг был правильным?

- Да, считаю. Я вам больше скажу, и на сегодняшний день существует довольно большой спрос на длинную гривневую бумагу. Да, она будет волатильной, да, ее владельцы с точки зрения "mark-to-market" (переоценка по рынку -- ИФ) будут себя чувствовать какой-то период времени не совсем комфортно. Но они покупают для того, чтобы держать эти бумаги, у них есть среднесрочный взгляд, включающий программу МВФ, другие позитивные вещи.

- Новой реструктуризации внешнего госдолга не будет?

- Думаю, что нет, это несерьезно. Конечно, если сравнивать золотовалютные резервы Украины с предстоящими выплатами и с потенциальными выплатами, которые у страны могут возникнуть по спорам с РФ вокруг еврооблигаций на $3 млрд и поставок газа на $2 млрд, то становится страшновато. Все пока занимаются тактикой, хотя нужно заниматься стратегией.

- И все же политический фактор вы совсем не учитываете?

- А зачем его учитывать? В моем понимании, если все не взрывается с макроэкономической точки зрения, то эта инвестиционная идея работает. Это старейший бизнес -- долговые расписки и долги. Он может быть не создает космические технологии, но как минимум теоретически может финансировать создание таковых. Возможно, я бы хотел их создавать, но умею что умею. А с рынком distress-долга я работаю очень давно и провел на нем много сделок. Те же "Велика Кишеня", банк "Надра", Кредитпромбанк, ПУМБ и многие другие.

- А вот "Донецксталь". Она "взорвалась" даже не политически, а физически от военных действий.

- Она частично "взорвалась".

- То есть даже в таком случае есть какие-то возможности возвращения долгов?

- Да, мы активно на это смотрим.

- И военный риск инвесторами тоже может приниматься?

- Вопрос цены. А дальше – переговоры. Понятно, что если должник говорит, что "мы не будем платить по долгам, потому что не хотим", то это неправильная позиция. Но когда должники говорят, что "так вот с макроситуацией получилось, бизнес был гривневый, пассивы -- долларовыми, а мы – слишком оптимистичными, но хотим поднять бизнес", то так можно разговаривать. Мы даже можем дать денег в капитал, помочь реструктуризировать бизнес. Нам, в конце концов, нужна доходность на собственный вложенный капитал, а не чужой бизнес. Бывают ситуации, когда кроме как забрать актив, другой возможности нет, но это худший сценарий.

Почему американская экономика восстанавливается после кризисов гораздо быстрее, нежели европейская или, тем более, японская? Потому что у них процесс перезагрузки автоматизирован. Там не заплатил по долгам -- банкротство: все продали, поделили, поехали дальше. Так оно работает, потому что это по-честному. А когда ты начинаешь всю эту тягомотину с судами, с неуплатой долгов, с реструктуризацией долга под 1% на сто лет… Это все о чем? Например, госбанк реструктуризирует долг под 1%, но ведь у него ж пассив стоит 17%! Да, он формально для Генпрокуратуры ничего не списал, но ведь он 16% в год "минусит" на этом активе.

- Короче, Генпрокуратуру надо запустить в Америку. Но это шутка. Вы работали с distress-активами, многое изучали, покупали кредитные портфели, например, портфель Эрсте Банка.

- Мы многие портфели покупали…

- Но пока это частные сделки. А с государством в лице Фонда гарантирования вкладов физлиц вы уже работаете?

- Мы подавали заявку на аукционы по продаже активов, которые организовывали американские площадки по заказу Фонда.

- Как проходил этот процесс?

- Мы подписали все документы, заплатили необходимые взносы и энное количество месяцев разбирались в этом всем счастье. В результате пришли к выводу, что с той минимальной ценой, которая была установлена, нам это неинтересно. Продавались какие-то земельные участки под застройку, какие-то магазинчики, еще что-то… Входя в такие портфели, нужно понимать, что потом надо будет заниматься восстановлением стоимости: ездить, разговаривать… Если бы это стоило дешевле существенно, может быть тогда мы сказали "да". А так эта овчинка выделки не стоила, о чем мы всем написали. Сказали большое спасибо, дав детальный фидбэк, почему мы, проделав работу, считаем, что это нам неинтересно. После этого нам перезвонили и сказали, что мы были единственные, кто детально рассказал, почему отказался от покупки. Но продолжаем следить за этим и будем ждать прозрачных понятных процессов.

- А чьи частные портфели вы покупали? Можете какие-то крупные сделки назвать.

- Мы покупали разные портфели, например, украинский портфель корпоративных кредитов Эрсте Банка. Среди наших партнеров по кредитным синдикатам есть крупнейшие международные финансовые институты, включая ЕБРР и Мировой банк.

Чтобы в этом бизнесе тебя воспринимали либо твои сокредиторы, либо заемщик, то ты должен владеть долгом определенного размера. Когда ты приходишь к какой-либо крупной индустриальной группе и говоришь "отдайте мне три "рубля", – они не реагируют. Но когда ты приходишь и говоришь: "отдайте 300" – это уже другой разговор. И редко, когда такие сделки закрываются индивидуально, как правило, идет пул.

У нас есть Ukraine recovery fund, созданный для покупки стрессовых активов. В нем и наши собственные деньги, и пул хедж-фондов. Почему они приходят к нам? – Наверное, потому, что мы единственные в Украине, кто этим занимается. Сидя в Лондоне или Нью-Йорке можно этим торговать, но в конечном итоге кто-то должен куда-то ходить, с кем-то разговаривать, иметь экспертизу в местной ситуации. Мы то же самое делаем, когда мы покупаем проблемные активы в других странах. Общаемся с местными людьми, которые владеют экспертизой.

- Как, кстати, Ukraine recovery fund наполняется?

- Это вопрос курицы и яйца. В отличие от типичной структуры хедж-фондов у этого фонда структура как у фонда прямых инвестиций, где деньги не фондируют, а дают обязательство перевести их в течение пяти дней под конкретную сделку. У нас уже есть договоренности с рядом инвесторов. Сделки сейчас в процессе проработки и коммерческих переговоров.

- А какие другие бизнесы вас интересуют? Например, зеленая энергетика.

- Да, мы смотрим и на зеленую энергетику.

- Но вы в таком состоянии, наверно уже года три.- Я на бизнес прямых инвестиций смотрю с 2001 или 2002 года, даже сделал одну инвестицию на базе ING, совместную, клубную, где ING вложил свои деньги. Та инвестиция, кстати, провалилась на кризисе. Хороший был опыт. И за все это время, работая инвестбанкиром, работая с корпорациями, я не видел ни одну инвестицию на уровне среднего бизнеса, куда бы я хотел вложить свои деньги. Понятно, что "Кернел" и подобные корпорации - это другие ситуации, но там никто такого рода сделки и не собирался заключать.

Сейчас с точки зрения прямых инвестиций, с точки зрения риск/доход, мало какая сделка считается. Когда ты приходишь к хорошей компании и говоришь, что, давайте, мы купим у вас существенный пакет по 5 EBITDA, так как вы не публичные, а публичные торгуются по 6-7 EBITDA, то эта компания думает, а зачем им продавать за 5, когда все упало и в страну никто не инвестирует. До этого акционеры зарабатывали $20 млн в год, сейчас зарабатывают $10 млн, но им в принципе хватает. И компания права, понимая, что с такой сделкой можно подождать.

Это то, с чем сталкиваются фонды прямых инвестиций, в том числе Horizon Capital: чтобы купить хороший бизнес, нужно переплатить, а в этом бизнесе переплачивать нельзя, поскольку цена входа является самым эффективным хеджем. Соответственно либо ты ничего не делаешь, либо переплачиваешь.

Работа с дистресс-долгом в Украине и в принципе в других странах отличается тем, что драйвером срока и сделок являются банки/инвесторы, которые чистят балансы, Фонд гарантирования вкладов, надеюсь, скоро начнет в большом количестве избавляться от своих активов. То есть, сделки уже происходят, должникам некуда деваться – им приходится с покупателями долгов договариваться. И, повторюсь, мы редко требуем вернуть все и сразу, мы готовы поддерживать компании, готовы вливать рабочий и акционерный капитал. Если не хватает, условно, $5 млн для финансирования оборотного капитала, мы предоставляем эти $5 млн в долг или как-то по-другому, но что-то за это просим.

- У вас такие сделки тоже есть?

- Так в этом и состоит работа с плохими активами.

- Вы сейчас активно расширяете бизнес негосударственных пенсионных фондов (НПФ). С чем это связано?

- Да, в прошлом году объем активов НПФ под нашим управлением вырос на 163% - до 406,5 млн грн. Логика расширения стандартная для бизнеса по управлению активами - постоянные расходы разбросать на большее количество активов. В бизнесе консолидации все к этому и сводится: покупаешь дополнительный денежный поток, сокращаешь операционные расходы и, таким образом, то, что было куплено, в твоих руках начинает зарабатывать больше. Мы верим в органический рост этого бизнеса. Если пенсионная реформа ускорится, мы надеемся в этом тоже поучаствовать.

- Поучаствовать в управлении средствами второго, накопительного, уровня?

- Да, это нормальные логичные ожидания.

- Ваш прогноз ситуации на внутреннем рынке корпоративных облигаций?

- Мы ожидаем, что будет активизация.

- Уже первые банки пошли…

- Это всегда так. Я этот рынок не отслеживаю, но было бы резонно предположить, что будет происходить, как происходит во всем мире и уже было много раз в Украине: первыми заемщиками являются банки, после банков - местные корпорации.

Проблема с корпорациями заключается в том, что большим компаниям выгоднее заимствовать на международных рынках или брать кредиты, краткосрочные, в той же гривне. Все сводится к стоимости фондирования. Поэтому первая волна выпуска корпоративных облигаций была не совсем успешной. Но есть бизнес ритейла, который должен финансироваться в местной валюте из-за того, что кроме товаров в обороте заложить им особо нечего. В большинстве случаев облигации для них являются резонным способом привлечения финансирования.

- Насколько должна упасть доходность государственных ценных бумаг, чтобы для инвесторов появился какой-то смысл покупать корпоративные ценные бумаги.

- Мы говорим о стоимости денег. Ставка рефинансирования Нацбанка - 16%. Можно ожидать, что на фоне инфляции ставка в этом году может еще вырасти. Если ставка растет и у банков есть безрисковый инструмент в виде госбумаг либо депозитных сертификатов Национального банка, то все остальное будет оцениваться исходя из их доходности. У заемщиков должен возникать вопрос, позволяет ли их бизнес генерировать достаточный денежный поток для обслуживания долга?

- А как могут упасть ставки по госбумагам к концу года?

- Я не исключаю, что ставка по ценным бумагам еще вырастет. Хотя первый квартал, если говорить об инфляции, которая подталкивает ставки по бумагам, всегда не показателен. Но если происходит укрепление гривни, тогда инфляционные ожидания слабеют. Поэтому я бы исходил из того, что в этой ситуации ставки в течение года, плюс/минус, будут стабильными и доходности по ОВГЗ, соответственно, тоже будут стабильными.

- Вы верите в развитие биржевого товарного рынка в Украине?

- Верю, мы готовы вкладывать в это направление деньги и поддерживать инициативы Нацкомиссии по ценным бумагам. Теперь важно, чтобы мнение регулятора и участников рынка услышали в парламенте. Отправной точкой станет принятие законопроекта №7055.

- А в биткойн вы вкладываете?

- Мы не вкладываем в биткойны как биткойны и криптовалюты как криптовалюты, поскольку для институциональных инвесторов все эти криптокошельки, горячие и холодные, хакеры - это очень нестандартные вещи. Мы ни себе, ни своим инвесторам не объясним, что после вложения, условно, $1 млн в биткойн может прийти твой айтишник с сообщением, что $1 млн украли. Мне такая постановка вопроса не нравится. В мире пока не существует инфраструктуры для институциональных инвесторов, которая бы удовлетворяла их требования, в том числе к хранению, безопасности, скорости расчета и прочее.

Понимая это, более смышленые люди сделали ETF (Exchange Traded Fund, торгуемый индексный фонд). На сегодняшний день существует ряд ETF объемом более $1 млрд на одну-две криптовалюты – биткойн и эфир. Вот этим мы торгуем. Фьючерсами на CME тоже торговали.

- А поведение цен на основной актив вам понятно?

- Нет. Мы торгуем тренд в этом конкретном случае. Много книжек написано на тему, что является драйвером тех или иных вещей в процессе инвестирования. Например, психология масс. Поэтому, торгуя конкретно этой вещью, мы торгуем просто трендом.

Я вам скажу, почему мы туда зашли – это был пример event trading до запуска фьючерса на CME. На инвесткомитетах, которых у нас три на неделе, при принятии решений о покупке мы оговариваем объем; причинно-следственную связь, почему мы это делаем; и когда мы из этого будем выходить - либо с точки зрения событий, которые должны произойти, либо с точки зрения ценовых уровней.

Когда ты торгуешь общий тренд, тебе важно установить stop loss и take profit. Допустим, падает на 40% (хотя там это очень волатильно, но с ETF не так быстро). Ты должен понимать, что ты готов потерять сумму X на этой позиции: чтобы не произошло, ты должен ее закрыть. Сложнее с тем, когда она растет. Здесь у нас мнение относительно того, какую прибыль фиксировать расходились. Я предлагал фиксировать с уровня входа на уровне 50%, а коллеги - на уровне 100%.

- 100% это для криптовалют даже как-то маловато.

- Жадность порождает бедность.

- Криптолихорадка коснулась ваших клиентов? К вам приходят с просьбой купить биткойн или посоветоваться, в какую криптовалюту лучше вложиться?

- У нас один инвестор частично вышел из фонда, чтобы перевложиться в биткойны. Если говорить обо мне, то я верю в тренд, что криптовалюты будут пользоваться все большим и большим спросом. Вопрос, какая из этих криптовалют станет той, которой все будут использовать. Это может стать self fulfilling prophecy (самоисполняющимся пророчеством): как только что-то из этих активов становится критически большим, это и произойдет.

Это точно не биткойн в моем понимании: у него есть технологические недостатки. Эфир сам по себе структурнее, он интереснее – и это та причина, по которой мы покупали эфир. Эфиром рассчитываются за большинство ICO. Но я думаю, что в конечном итоге это будет и не эфир, и не биткойн.

- Новое украинское IPO возможно?

- Если кто-то хочет покупать сельское хозяйство, то уже существуют акции "Кернела", MHP или ИМК. Или то, что будет предлагаться к IPO, должно быть очень дешевым. Но тогда зачем это продавать?

- А есть ли риск, что какой-то из уже обращающихся выпусков подорвет украинский рынок, как в свое время дефолт и мошенничество в "Мрии" негативно повлияло на все агрокомпании?

- Если вы думаете, что по каким-то причинам все уже это забыли и легко и быстро выдают торговое финансирование украинским компаниям, то вы ошибаетесь – этого не происходит. Это реально проблема.

- Последний вопрос по структуре акционерного капитала группы ICU. Есть ли какие-то планы ее менять, вам всем комфортно работать?

- Что вас конкретно интересует?

- Может, вы хотите привлечь еще каких-то партнеров или, наоборот, кто-то устал от этого давления?

- Все всегда может произойти. Но для того, чтобы привлекать капитал нужно понимать, что с ним делать. Сейчас нам хватает операционных и инвестиционных доходов для реализации наших идей. Но если завтра придет какой-то хедж-фонд или управляющий активами и скажет, что хочет купить у нас 25% по цене 2 раза акционерный капитал, то мы точно подумаем. У нас на заре компании 25% принадлежало глобальному хедж-фонду.

Может ли кто-то из наших миноритариев сказать, что он устал? Наверное, может.

- Владимир Демчишин, даже будучи министром, не отказался.

- Он был готов отказаться, но мы не хотели: ресурс же не резиновый - сначала выкупили у одного, потом выкупили у второго… Когда уходила Валерия Алексеевна (глава НБУ В.Гонтарева - ИФ), это был очень болезненный процесс, потому что происходило уменьшение капитала. Мы находимся в финансовом бизнесе, а это значит, что у нас подписаны сложные договора с финансовыми институтами. В них прописаны определенные триггеры на кредитные события, один из которых – одноразовая просадка капитала. Это первое.

Во-вторых, мы же бизнес создавали не для того, чтобы он разлетелся по личному желанию каких-то людей. У нас же есть ответственность перед сотрудниками, клиентами. Перед своими семьями.

Украина > Финансы, банки. Приватизация, инвестиции > interfax.com.ua, 7 февраля 2018 > № 2488415 Макар Пасенюк


Украина > Финансы, банки. Приватизация, инвестиции > interfax.com.ua, 6 февраля 2018 > № 2486140 Макар Пасенюк

Макар Пасенюк: Инвестбанкиром Порошенко меня называют те, кому эта формулировка выгодна

Эксклюзивное интервью управляющего партнера инвестгруппы ICU Макара Пасенюка агентству "Интерфакс-Украина"

-- Начнем с самой обсуждаемой темы – рассекреченное "Аль-Джазирой" дело о спецконфискации с участием ICU в покупке гособлигаций.

-- А вы документ, опубликованный "Аль-Джазирой", внимательно прочитали?

-- Да, со всеми проводками.

-- Я как раз об этом. Все кричали "зрада", а мы внимательно прочитали более 90 страниц текста и увидели там много интересных вещей.

-- А до этого вы его не видели?

-- Нет, конечно. Мы же не являемся стороной дела ни в каком качестве – ни ответчиком, ни свидетелем.

-- Тогда перейдем непосредственно к сути обвинений. В вашем релизе, появившемся после публикации "Аль-Джазиры" с засекреченным судебным решением Краматорского суда, говорилось, что "перед заключением договоров на брокерское обслуживание ICU провела обязательную процедуру идентификации и финансового мониторинга в отношении покупателей ОВГЗ". По итогам этой процедуры кого, как вы тогда думали, вы обслуживали?

-- По итогам проверки мы установили клиентов и их контролеров. И те, и другие не входили ни в какие санкционные списки и не были связаны с действовавшей на тот момент властью. Мы провели идентификацию, которую законодательство требовало от брокера, за ней последовали стандартные брокерские операции.

Для еще более глубокого изучения клиентов у нас не было ни правовых оснований, ни полномочий правоохранительных органов на проведение оперативно-розыскной деятельности. Все связанные с этими компаниями документы впоследствии мы передали следственным органам.

-- Инициатива выбрать вас исходила от Ощадбанка?

-- Давайте еще раз разберем, что на самом деле произошло. Как видно из опубликованного документа, эти компании напрямую проводили сделки с Ощадбанком по покупке ОВГЗ еще с 2012 года. У банка была лицензия торговца, и привлечение внешнего брокера не требовалось. С октября 2013 года изменилось законодательство и появилось требование об участии торговца с обеих сторон сделки.

Вероятно, Ощадбанк порекомендовал своим иностранным клиентам нескольких брокеров. Неудивительно, что они обратились к нам: мы – лидер на рынке государственных долговых инструментов и одними из первых были готовы работать по новым законодательным правилам. В итоге, мы сопровождали сделки купли-продажи ОВГЗ между Ощадбанком и нерезидентами два месяца – в ноябре-декабре 2013 года.

-- Какую сумму комиссионных получила ваша компания за их проведение?

-- Комиссия ICU была стандартная для агентских операций и фиксированная -- 1 тыс. грн за сделку вне привязки к объему. Мы работали по рамочным договорам о брокерском обслуживании, так как никто с самого начала не говорит, на какой объем будут проведены операции и в каком периоде. Операции проводились по разовым заявкам. Наша функция была только агентской, цену на бумаги Ощадбанк и компании согласовывали между собой напрямую. В Ощадбанке же у компаний были открыты денежные счета и счета в ценных бумагах.

-- Сколько всего было сделок?

-- 36 сделок, по которым наша суммарная комиссия была соответственно 36 тыс. грн. Никакой добавленной стоимости, никакого кредитного риска. Это механический процесс. Мы проводим в день десятки таких операций, а клиентов, которых мы обслуживаем как брокер – порядка двухсот.

-- Генпрокурор Юрий Луценко заявил, что после проверки регулятора – Нацкомиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР) -- сейчас проводится еще дополнительная экспертиза этих сделок. Кто ее исполнитель и в чем она заключается?

-- Этот вопрос лучше задать генпрокурору. Мы о дополнительной экспертизе узнали из его заявления прессе.

Ранее, по решению суда, инициированному прокуратурой, НКЦБФР уже проверяла наши действия в этих сделках на соответствие законодательству того времени. Проверка длилась два месяца и подтвердила, что мы все делали правильно.

В любом случае, мы чувствуем себя уверенно по поводу возможных новых проверок, потому что действовали законно.

-- Спустя четыре года насколько изменились требования финансового мониторинга и идентификации клиентов? Провели бы вы сейчас подобные сделки?

-- В 2015 году вступил в силу закон, который ужесточил требования к проведению процедуры KYC (know your customer - знай своего клиента - ИФ). Теперь он требует, чтобы финансовые институты проверяли происхождение средств клиентов. В законе также расширены полномочия брокеров по получению информации о клиенте из других источников.

-- Если мы правильно понимаем ситуацию, то Латвия провела спецконфискацию еще раньше, чем Украина. Однако к вам международные правоохранительные органы по этому вопросу не обращались?

-- Нет, не обращались.

Скажу также, что согласно европейскому законодательству по борьбе с отмыванием денег, которое распространяется на все финансовые регулируемые институты ЕС, если деньги приходят из европейского банка, то банк получателя не обязан проверять их происхождение. Ответственность за первичный мониторинг лежит на банке-отправителе.

-- А банком-отправителем, судя по рассекреченному решению суда, был латвийский PrivatBank. Там все через него проходило?

-- Судя по тексту решения суда - да, практически все. Еще по международным номерам счетов (IBAN кодам) там можно увидеть три других банка, но через них проходили минимальные суммы. Это латвийский Baltic International Bank, эстонский Versobank и местный филиал Danske Bank.

-- Нам интересно, можно ли на базе этого опубликованного решения идти в международный суд и добиваться от Украины выплат? Речь о тех, кто перекупил эти оффшоры, и будут классифицировать себя как добропорядочные приобретатели.

-- Мне сложно комментировать. Этот вопрос лучше адресовать юристам-международникам, но, в общем, ответ на него будет зависеть от юрисдикций, в которых споры могут рассматриваться, даты сделок, информации, которая была доступна на момент этих сделок и т.д.

-- Но вес кипрского суда и краматорского суда, наверное, разный.

-- Думаю, их некорректно сравнивать, ведь и суть потенциальных исков совершенно разная.

-- Вы бы, как инвестбанкир, в подобной ситуации покупали такие обязательства другой страны, если бы они стоили очень дешево?

-- Это очень старое направление – работа с distress-активами. Покупают все - требования к Пакистану, дефолтные обязательства Аргентины…

-- Может это быть одной из вероятных подоплек появления у "Аль-Джазиры" засекреченного решения?

-- Чисто теоретически, это нельзя отбрасывать.

-- Вопрос чуть шире. Существует ли у вас некий "стоп-лист" или "черный список": перечень клиентов, которым вы откажете в обслуживании даже при прохождении ими процедуры KYC, финмониторинга и идентификации? Или в украинском инвестбизнесе клиентами не перебирают?

-- Во-первых, есть целый ряд законодательных "стоп-листов" - это украинские санкционные списки, списки санкций OFAC, санкционные списки ЕС, Совета Безопасности ООН и другие. Кроме того, да, мы избирательны в своих клиентах, очень серьезно относимся к их выбору. Если это политики, так называемые "PEP-ы" (Politically Exposed Person), то мы стараемся их избегать.

-- Выходит, какие-то выводы вы сделали за последние годы?

-- Мы и до этого с "PEP-ами" особенно не работали. Но если вы говорите о самом главном "PEP" страны, то мы с ним начали работать задолго до того, как он стал "PEP №1" -- еще c двухтысячных годов, когда я работал в банке ING.

-- Вас называют инвестиционным банкиром Порошенко...

-- Инвестиционным банкиром Порошенко меня называют те, кому эта формулировка выгодна. С таким же успехом меня можно называть инвестбанкиром Веревского (глава и совладелец "Кернела" Андрей Веревский - ИФ), Кожемяко (гендиректор и совладелец группы "Агротрейд" Всеволод Кожемяко - ИФ), Костельмана (совладелец Fozzy Group Владимир Костельман - ИФ), Петрова (глава и совладелец агрохолдинга ИМК Александр Петров- ИФ) и многих других людей. Потому что по ряду направлений и секторов в Украине доля сделок, которые я осуществил за свою карьеру, будет превышать 50% общего объема.

-- А сейчас какие-то услуги вы оказываете президенту?

-- Нет. Единственный контракт, который ICU выполняла для президента - это совместный проект с Rothschild по продаже Roshen, который для нас закончился в апреле 2016 года после передачи актива в "слепой траст".

-- Еще одна серия обвинений связана с формулой "Роттердам+" и покупкой ICU облигаций ДТЭК: было давление на энергокомпанию, и ее бумаги падали, однако затем отношение госрегулятора НКРЭКУ сменилось на противоположное -- была утверждена формула "Роттердам+", и бумаги начали расти. А руководитель этого регулятора ранее работал в ICU.

-- Занимаясь долговыми рынками Украины и СНГ, не работать с еврооблигациями ДТЭК, "Метинвеста", ПУМБа невозможно. Потому что если взять список всех корпоративных (без государственных и квазигосударственных – ИФ) евробондов, которые в то время выпускались в Украине, то на эту группу приходится порядка 40%.

Мы начали инвестировать в еврооблигации ДТЭК в 2011 – 2013 годах по ценам на уровне номинала. В 2015 и 2016 году мы докупали ДТЭК по двум очевидным для инвестора причинам - дешевизна бумаг и начало переговоров компании с ее кредиторами о реструктуризации долгов.

О цене. Давайте посмотрим на динамику цен на бумаги крупнейших украинских эмитентов (показывает таблицу). Берем показатель возврата на инвестицию с марта 2015 года.

Видим, что цены росли на все бумаги, значит, и драйверы роста для всех были едиными.

-- Вы пытаетесь изложить свою инвестиционную логику, а я – логику обвинений в ваш адрес: было давление на ДТЭК, его бумаги падали…

-- Хорошо, логика понятна. А вот производной чего является рост стоимости еврооблигаций Украины в конце 2015 года и почти одновременное падение бумаг ДТЭК и "Метинвеста"? (демонстрирует график). На "Метинвест" тоже давили?

-- Это, по-моему, период, когда начали дефолтовать "ДТЭК" и "Метинвест", а государство уже прошло реструктуризацию.

-- Правильно. Что происходит, когда компания идет в реструктуризацию? – Ей сразу присваивается рейтинг SD – выборочный дефолт. Ряд инвесторов не могут, исходя из инвестдеклараций своих фондов, инвестировать в облигации с таким рейтингом, поэтому они должны эти облигации продать. Есть фонды, которые могут инвестировать во что угодно, но они все равно обязаны действовать в интересах своих инвесторов: отказываясь продавать эти активы, они должны продемонстрировать, что защищают их. Опыт реструктуризаций, в том числе, компании "Мрия", показывает, что такая защита - это длительный и малоприятный процесс.

За счет такого изменения базы инвесторов происходит резкое падение цен на облигации. Так что основным триггером падения цены является ожидаемая или уже объявленная невозможность обслуживать обязательства на согласованных условиях. В этом моменте дистресс-ситуации и обретают очертания. Это стандартная торговая идея для фондов, которые специализируются на дистресс-активах: проанализировав компанию-заемщика в дефолте и конъюнктуру рынка, определить возможные сценарии реструктуризации и потенциальную доходность. Мы торговали такую стратегию во многих реструктуризациях в Украине и за ее пределами.

А теперь пару слов о том, на каких же условиях прошла реструктуризация ДТЭК и "Метинвест". Если по условиям реструктуризации эти компании не платят полную процентную ставку кредиторам, то, наверное, такая реструктуризация выгодна для ДТЭК и "Метинвеста"? Где же "зрада", если кредиторы пошли на такие уступки в ущерб своей доходности и денежному потоку?

-- Якобы в том, что вы с титулом "инвестбанкира Порошенко" и связанными ранее с ICU людьми в регуляторах знали, что финансовое положение компании улучшится.

-- А остальные не знали?

-- Не с такой степенью уверенности.

-- Если Вы говорите о решениях регулятора, то они все были прозрачными. Если сопоставить даты принятия этих регуляторных решений и график котировок еврооблигаций ДТЭК, то вы увидите их очень слабую взаимосвязь (демонстрирует еще один график).

Стоимость электроэнергии для населения не связана напрямую с "Роттердам+", если еще кто-то не понимает. Напомню, решение о поднятии цен на электроэнергию для населения было принято регулятором в соответствии с требованиями МВФ и коалиционного соглашения.

Дальше. Так как в Украине действует оптовая модель рынка электроэнергии, то генерирующие компании получают средства не от потребителей напрямую, а от энергорынка, который их распределяет пропорционально объему производства и тарифу. То есть, в рамках "зрады" тема перераспределения денежного баланса выглядела бы так: поднимаем для ДТЭК, опускаем для всех остальных. Но на деле произошло по-другому. К примеру, в 2014-2016 годах тариф для "Укргидроэнерго" вырос на большее количество процентов, чем для тепловой генерации, что позволило компании увеличить свою инвестиционную программу в 5 раз.

-- Если нет "зрады", то почему вокруг этой темы так много шума?

-- Мое мнение, что весь шум вокруг "Роттердам+" - это, в первую очередь, конкурентные разборки между олигархами с очень простой логикой: кто-то стал зарабатывать меньше, а кто-то, якобы, больше. Основные промышленные потребители электроэнергии понятны, к тому же, у крупнейших потребителей стоимость электроэнергии в себестоимости производства существенная – около 30-45%. К этому решили еще добавить политическую окраску, чтобы тема громче звучала. Только этим я могу объяснить, почему все говорят не об оптово-розничной цене электроэнергии (ОРЦ) в целом, а о "Роттердам+" и угольной генерации, которая составляет только 30% ОРЦ и доля производства которой снизилась с 40% в 2015 году до 25% 2017-м. Именно ОРЦ должна волновать промышленность, если мы говорим о конечной стоимости электроэнергии, а СМИ пестрят какими-то обвинениями, мнениями "экспертов", только почему-то никто не говорит по сути вопроса.

Еще важный момент. Вернусь к нему. График поднятия цен для населения на электроэнергию, газ и отопление кем был навязан?

-- МВФ.

-- Правильно. До 2015 года тарифы на электроэнергию, газ и тепло для населения покрывали меньшую часть себестоимости. Это приводило к неэффективности и дисбалансам в секторе: субсидированию населения за счет промышленности, дополнительной нагрузке на бюджет и отсутствию у потребителей стимулов к энергосбережению. Устранение этих дисбалансов важно для устойчивого экономического роста, поэтому и нашло отображение как в требованиях МВФ, так и в коалиционном соглашении.

Дискуссия с МФВ вокруг повышения тарифов была публичной? График их повышения был прозрачный по датам?

— Да, прозрачный. Но для разной генерации такое повышение может иметь разный эффект. Это тоже зависит от регулятора.

-- Поднятие цен для населения приводит к увеличению денежного потока, который, как мы ранее поняли, распределяется между всеми участниками энергорынка. Зная график повышения тарифов, можно было оценить, какие дополнительные средства потенциально может получить каждый вид генерации. Для наглядности – за 2015-2017 годы сумма поступлений в энергорынок от повышения тарифа для населения составила около $1,6 млрд, которые распределяются между всеми видами генерации пропорционально их доле.

Доля тепловой генерации в ОРЦ – 35%, из которых на ДТЭК приходится около 70%. Соответственно, дополнительный денежный поток для компании без увеличения ее расходов в 2015-2017 годах мог составить около $390 млн. Долг компании на момент реструктуризации составлял $2 млрд. Если предположить, что процентная ставка по этому долгу 10%, то стоимость такого долга в год составляет $200 млн. Теперь сопоставим стоимость обслуживания долга ДТЭК в год с дополнительными денежными средствами в размере $390 млн, которые компания могла бы получить от увеличения тарифов для населения в 2015-2017 годах, - долг становится обслуживаемым. Отмечу, что ДТЭК и на момент реструктуризации был прибыльным по EBITDA. Вот и вся инвестиционная идея -– несмотря на конфликт на востоке Украины и падение экономики, компания сможет реструктуризировать и обслуживать свои долговые обязательства в полном объеме.

-- Как много клиентов вы обслуживали, покупая для них бумаги ДТЭК и "Метинвеста"?

-- Мы не обслуживаем клиентов по этим бумагам, так как в принципе не предоставляем брокерские услуги по евробондам. Мы покупаем те или иные инструменты только для себя и для фондов, которыми мы управляем.

-- Как вы оцениваете свою долю в выпусках ДТЭКа и "Метинвеста"?

-- Общий объем выпуска ДТЭКа – $1,3 млрд, "Метинвеста" - $1,2 млрд. Наша доля в этих выпусках незначительная. В этом плане мы не можем конкурировать с глобальными фондами - основными держателями данных бумаг.

-- Тем более, что у вас, наверное, еще что-то есть и в ПУМБе, а это риск одного владельца.

-- Мы на это по-другому смотрим, мы больше смотрим на фундаментальный анализ.

-- То есть вы политический риск вообще не рассматриваете, что "сегодня Ахметов в фаворе, а завтра не в фаворе"?

-- Мы имеем опыт работы при любом внешнем контексте. Что нас по-настоящему интересует – так это качество и перспективы актива. Финансовый результат большинства украинских эмитентов зависит от международных цен на сырье (commodities): к примеру, цены на металл или руду идут вверх - акционер зарабатывает больше, идут вниз – он не зарабатывает, идут еще ниже - компании уже трудно своевременно обслуживать долги. Это кредиторам понятно, такой риск они готовы принять. А если кто-то просто не хочет платить по долгам – это кредиторам непонятно. И пока в Украине к этой истине не придут, то ничего в этой стране не будет. И кредиторам все равно кто акционер: как они были готовы судиться по "Мрии", также готовы будут судиться годами, к примеру, по ДТЭК, "Метинвесту" и ПУМБ.

-- Подытоживая с этой, "обвинительной", частью интервью. Чем или кем вы объясняете очередную волну обвинений в адрес компании?

-- Мы это связываем, конечно, с обострением политической борьбы и с реформами, проведенными нашими бывшими коллегами и партнерами. И хотя они уже не имеют отношения к ICU, многие "пострадавшие" от их реформ, которые лишились своих коррупционных доходов, считают, что "бить" удобнее через нас. Такой себе collateral damage (сопутствующий ущерб – ИФ) политики и реформ.

-- По такой логике, чем ближе 2019 год, тем сильнее будет давление на вас.

-- Да, мы это понимаем.

-- Такое к вам внимание не отпугивает клиентов?

-- Слава богу, нет. Они в курсе происходящего в стране.

-- Мы когда-то с удивлением обнаружили, что экс-депутат Эдуард Прутник продал часть бизнеса тут и купил компанию по добыче алмазов в Африке. Не планируете реализовать такую модель?

-- Нет. Наш бизнес остается в Украине, нам здесь комфортно. К тому же отсюда мы можем инвестировать в активы любых стран. Сегодня я покупаю украинские бумаги, завтра могу купить облигации хорватского Agrokor, послезавтра – облигации Суринама и т.д. (Мы, кстати, облигации Суринама уже покупали. Много для себя узнали интересного, работая над инвестиционным тезисом. Это была успешная инвестиция). И, конечно, Украина с ее потенциалом – это сегодня одна из лучших стран для инвестирования.

-- Сегодня как раз KPMG разослало отчет, что Украина - хорошее место для размещения контрактного производства.

-- Мы своих работников очень ценим и платим им конкурентные зарплаты, которые, если сравнивать по располагаемому доходу (а именно так нужно думать), ничем не отличаются от тех, какие бы они получали в развитых странах за эту же работу. Только качество жизни при таком же располагаемом доходе здесь и там -- совершенно разное.

Наш ключевой персонал находится в Киеве. Большинство наших сотрудников прошли школу в международных банках и компаниях по управлению активами, работая за рубежом, многие имеют международное образование. Среди соискателей на работу к нам часто обращаются иностранцы, и у нас уже довольно много иностранцев в штате. Это люди, которые закончили модные "принстоны" и "стенфорды" и проработали в "ситибанках" и "дойчебанках". В общем, наш коллектив в Украине ничем не отличается от коллективов западных инвестбанков, которые, как минимум, занимаются регионом.

-- А структура бизнеса группы в Украине не менялась?

-- Структура бизнеса та же. Если мы говорим об украинской части, то она состоит из нескольких направлений. Это управление активами - fee (комиссионный) бизнес. Существенную часть в нем занимает управление пенсионными фондами.

Еще у нас есть торговец ценными бумагами и банк "Авангард" – вопреки всем "зрадам", небольшой банк с прозрачной бизнес-моделью и отчетностью. Вы можете посмотреть, сколько "Авангард" зарабатывает и пересчитать (а это главное) возврат на капитал.

-- Вы ранее не раскрывали финансовые показатели группы, но в прессе мелькала информация о ежегодной чистой прибыли в $150 млн.

-- Это, конечно, лестная оценка, но неправдивая. Ежегодная прибыль группы, к сожалению, намного скромнее. Как частная компания, мы ее не публикуем, но раскрываем нашим иностранным контрагентам по запросу.

-- Сколько всего у ICU активов в управлении?

-- Сейчас более $500 млн.

Окончание следует

Украина > Финансы, банки. Приватизация, инвестиции > interfax.com.ua, 6 февраля 2018 > № 2486140 Макар Пасенюк


Украина > Финансы, банки > interfax.com.ua, 13 апреля 2016 > № 1722803 Макар Пасенюк

Управляющий директор группы ICU: "Тише едешь – дальше будешь" или "деньги любят тишину" - это уже не про нас

Эксклюзивное интервью Макара Пасенюка, управляющего директора группы ICU, агентству "Интерфакс-Украина" (часть вторая)

-- На чем зарабатывает сегодня ICU в этой мало оптимистичной, судя по первой части интервью, ситуации?

-- У нас есть несколько направлений бизнеса. Помимо проектов реструктуризации -- "Креатив", "Мрия", в advisory направлении нашего бизнеса мы делаем много консалтинговой работы для крупных корпораций в Украине. Клиенты платят нам за экспертизу и помощь по различным аспектам бизнес деятельности: от расчета эффективности инвестиций и поглощений до реструктуризации долгов.

-- Если не назовете клиентов, то хотя бы из каких они секторов?

-- Это крупные корпорации - сельское хозяйство, ритейл, FMCG: в стране такого бизнеса достаточнот. Они платят немного, но регулярно. Наше сотрудничество длится годами. У меня есть клиент, с которым я работаю с 2005 года.

-- Эти клиенты не попали в замкнутый круг с высокой долговой нагрузкой?

-- Почему "Мрия" и "Креатив" у всех на слуху? Потому что это истории, которые взорвались. В ближайшем времени, думаю, будут еще похожие истории. А в случае наших постоянных клиентов они делают согласованную реструктуризацию на постоянной основе, поэтому и нет скандалов.

Количество людей, которые приходят к нам поговорить по поводу реструктуризации, достаточно велико: от ЕБРР до небольших корпораций.

-- С вашим опытом участия в корпоративных реструктуризациях и с учетом недавней реструктуризации украинского долга -- о каких размерах hair-cut в рамках стратегии win-win можно говорить?

-- Hair-cut сам по себе не является целью. Просто так долги обычно никто не прощает – это миф. Даже в случае с реструктуризацией внешнего долга в обмен на списание кредиторы получили VRI (государственные дерривативы, выплаты по которым привязаны к динамике ВВП -- ИФ). В конце концов, по учебнику кредитор имеет первоочередное право требования, чем акционер. Любая сделка по реструктуризации – это компромисс. Цель любой реструктуризации – дать возможность бизнесу выжить, так как именно он и генерирует денежный поток для кредиторов и акционера. Если это невозможно или акционер не предлагает компромиссного решения, то в случае с залоговыми кредитами у кредитора есть опция забрать обеспечение и его реализовать. Ответ на вопрос, что будет происходить, дает экономика и анализ теоретических опций. Из практики, hair-cut или продажа долга с дисконтом возможна только в ситуациях, когда приходит кто-то и предлагает деньги сразу. Но концепция 50% hair-cut, а остальное -- на 10 лет под 3% - ни о чем.

Поэтому наш второй бизнес – это анализ кредитных портфелей. Что нужно делать в моем понимании? Во-первых, быстрее запустить понятную и прозрачную продажу проблемных активов Фондом гарантирования вкладов. Он должен создать рынок проблемных активов, на который придут инвесторы. Это позволит пополнить бюджет и обеспечить ценообразование проблемных активов. Во-вторых, нужно разрешить госбанкам быстро, прозрачно списывать и продавать свои проблемные активы, что будет способствовать перезагрузке экономики.

-- И у премьера, и у ваших коллег по инвестбизнесу есть сомнении в том, что Фонд гарантирования сможет организовать открытую и эффективную продажу.

-- Пока интересных публичных предложений действительно не было, но мы все же надеемся. Недавно Фонд анонсировал новый порядок продажи активов, который должен обеспечить равный доступ к информации всех потенциальных инвесторов. Давайте подождем.

Из потенциальных объектов инвестирования нам не интересны ритейл-портфели (портфели розничных кредитов -- ИФ): для того, чтобы на них можно было зарабатывать, должна быть инфраструктура, которой у нас пока нет, так как это не наш бизнес.

Нам интересны большие корпоративные кредиты, где все находится under water: ты покупаешь задолженность и параллельно ведешь переговоры с должником относительно реструктуризации, конвертации и/или дополнительной инвестиции в его капитал. Необходимое условие -- бизнес должен быть живой. По сути, это бизнес private equity с точкой входа через долг.

-- Вы готовы привлекать партнеров для реализации таких проектов?

-- Мы готовы привлекать инвесторов. Более того, активно занимаемся их поиском и создаем для этого фонд -- мы же asset management, работаем за комиссионное вознаграждение.

-- Может, для начала нужно показать успешные примеры, а потом уже привлекать?

-- Правильно. Как раз вот этим мы и занимаемся. Нам и клиенты говорят, что хоть мы вас давно и хорошо знаем, но сделайте пилотный проект, а затем мы дадим вам деньги в фонд. Я бы на их месте действовал точно так же.

Сейчас мы как раз занимаемся тем, что, в зависимости от типа сделок, пытаемся закрыть несколько проектов самостоятельно и с со-инвесторами, чтобы появился какой-то track-record. Когда все увидят, что это действительно работает, мы можем существующие проекты передать и получить дополнительное финансирование от со-инвесторов.

Кроме фонда мы много общаемся с коммерческими банками, которые стали вести себя более рационально с точки зрения оценки рисков и оценки своих активов. Мы смотрим и на их кредиты, и на отдельные объекты недвижимости.

В конечном итоге, что нас отличает от многих других инвестиционных групп, даже больших? Мы можем делать если не все, то очень многие типы сделок. У нас и мандат наших фондов, и собственный капитал позволяют заниматься как private equity, так и ликвидными и неликвидными инструментами. Так как мы смотрим на инвестиции с разных сторон, у нас есть более полное мировоззрение относительно того, сколько что должно стоить. Грубо говоря, если доходность к погашению еврооблигаций государственных Укрэксимбанка или Ощадбанка - 15%, то мне неликвидные активы с доходностью ниже 18% неинтересны, как и другим инвесторам в страну. Другое дело, чтобы все это отслеживать, также потребуется много времени, и большая часть людей у нас этим и занимается. Advisory (консультационный бизнес ) -- это интересно, но не там основные деньги зарабатываются.

Параллельно мы активно развиваем свой asset management - как местный, так и международный.

-- Международный на каких рынках?

-- Мы в прошлом году запустили Global Opportunity Fund, который, плюс-минус, реплицирует стратегию, которой мы торгуем на рынках стран СНГ только с глобальным мандатом. Полгода отвели на тест, а за следующие полгода, когда фонд уже был открыт к подписке, он показал доходность порядка 7%, что с учетом глобальной ситуации не так уж и плохо.

-- Сколько вы уже привлекли в этот фонд?

-- Сейчас в нем порядка $30 млн, но мы только начали.

-- А как обстоит дело с внутренними фондами?

-- Наш облигационный фонд – самый крупный в Украине публичный фонд. Его доходность в прошлом году составила 56,9%. Это самый высокий показатель среди всех публичных фондов страны. А с начала запуска фонда в сентябре 2011 года его доходность составляла 403%.

Второй пул активов – пенсионные фонды. Это активы, которые мы консолидируем, так как бизнес asset management - это scale business: либо надо бросать, либо, если уж ввязался, надо наращивать, добиваясь экономии на масштабах, поскольку постоянные затраты слабо зависят от суммы в управлении, а вот комиссионный доход -- сильно. Когда мы запускали наш пенсионный фонд "Династия", хотели протестировать эту модель перед тем, как брать ответственность перед третьими лицами. Потом уже купили КУА "Тройка Диалог Украина", которая зарабатывала ноль или даже имела минимальные убытки, но вместе с нашим бизнесом - уже интереснее. Не так давно к "Династии" присоединили другой небольшой негосударственный пенсионный фонд. Так что идут консолидационные процессы, и хотя денег на рынке не так много и сам по себе бизнес не слишком доходный, но копеечка к копеечке также приносит какие-то деньги.

-- На существующем рынке удается привлекать новые деньги в управление?

-- У нас по всем фондам идет нетто приток средств, но основной рост происходит за счет M&A.

-- Целый ряд компаний строил свои стратегии в расчете на то, что в Украине будет запущен второй -- накопительный -- уровень пенсионной системы. Но теперь ясно: с большой вероятностью его не будет еще 5-10 лет. Для вас это плюс или минус? Возможно, работники теперь четче понимают, что государственных накоплений не будет, а значит, нужно вкладывать в негосударственный пенсионный фонд?

-- На фоне того, как падают доходы, такие доводы неубедительные. При падении доходов снижается потребление и сбережения. Для нынешних условий это слишком рациональные размышления.

-- Хотелось на примере вашей компании обсудить еще один, как говорят, case study. Ваши коллеги и совладельцы компании ушли на высокие государственные должности -- Валерия Гонтарева возглавила Нацбанк, Владимир Демчишин стал министром энергетики и угольной промышленности. Как ни оценивай их достижения или ошибки, в целом общество уже сформировало мнение о работе нынешней власти – оно весьма негативное. Как это отображается на работе ICU? Вам помогает наличие ваших бывших коллег на высоких должностях или создает проблемы? Если последнее, то как вы такие проблемы решаете? Например, становитесь более публичными или аккуратными в выборе клиентов?

-- Вы задаете вопросы и сразу же даете правильные ответы, но мне подсказки не нужны. Мы действительно все так и делаем. У нас несколько постоянно поднимаемых вопросов: первый -- Валерия Гонтарева, в уход которой (из ICU -- ИФ) никто не верит. Считают, что те суммы, которые она декларирует в декларации, – фикция. Но это не фикция. Мы действительно выкупили ее пакет. Возможно, нужно было ей заплатить сразу всю сумму, чтобы все убедились, что это -- "финита ля комедия". Но, к сожалению, сумма, которую мы могли бы заплатить одноразово, Валерию не устроила. И в этом ничего странного и страшного нет, так как до ухода в НБУ она отстаивала свои интересы. Но теперь есть ситуация: она уже давно не партнер, но мы еще продолжаем с ней рассчитываться.

Мы сохранили нормальные человеческие отношения, но общаемся крайне редко; "решаловом" в банковском секторе, в чем нас любят обвинять, мы не занимаемся. Да, у нас есть банк "Авангард", который реализует понятную и прозрачную стратегию –специализированный казначейский банк. "Авангард" практически не имеет сторонних клиентов, не принимает депозиты от физлиц, не предоставляет коммерческие кредиты, не занимается отмыванием денег, не имеет открытого кассового узла (согласно требованиям, касса есть, но она не работает и даже зарплаты сотрудникам перечисляются на карточки в другом банке, потому что касса не работает и карточки мы не эмитируем). У него также нет "обменников".

В нынешней ситуации можно было бы попробовать развиваться в merchant banking, но для этого необходимо фондирование. А в нашей модели банка постоянного фондирования, кроме капитала, нет -- банально нет механизмов по привлечению пассивной части в необходимом объеме и в необходимой структуре. Да, и заниматься этим на балансе банка крайне сложно и рискованно с точки зрения регулятора, управления и т. д. Поэтому если и заниматься merchant banking, то лучше с платформы инвестиционных фондов. Риски такие же, но гибкости больше и leverage можно привлекать.

-- В связи с Валерией Гонтаревой в ваш адрес еще звучит много обвинений по поводу операций с гособлигациями (ОВГЗ). Что вы либо напрямую из Нацбанка или транзитом через него деньги вытягиваете, либо под его покровительством тянете их из банков. А даже если без покровительства -- то за откаты или для отмывания или ухода от налогообложения.

-- Насколько мне известно, НБУ продавал ОВГЗ из собственного портфеля с лета по декабрь 2015 года. ICU участвовал в аукционах по продаже ОВГЗ на общих условиях точно так же, как и с покупкой депозитных сертификатов для банка "Авангард". Аукционы проводились публично на двух биржах -- "Перспектива" и "ПФТС" -- с абсолютно равным доступом для всех участников рынка путем подачи конкурентных заявок от всех покупателей. Вся информация по этим операциям НБУ открыта, любой желающий может ознакомиться с ней на сайте регулятора. Это - в ответ на "вытягивание денег напрямую или транзитом или под покровительством".

Теперь о манипуляциях с купонами и иже с ними, которое нам приписывали. Каждый банк ежедневно рассчитывает и начисляет накопленный купонный доход (НКД) в своей отчетности – его невозможно не учитывать или "потерять". Соответственно, и манипулировать НКД невозможно – он всегда посчитан и включается в цену любой облигации. Помимо НКД, цена также формируется из номинальной стоимости облигации и дисконта/премии к номиналу.

В рамках РЕПО-операций на рынке действительно можно увидеть операции купли-продажи по ценам, которые отличаются от рыночных, с hair-cut. Но сделки РЕПО состоят из двух операций – держатель облигации сначала продает бумагу, затем покупает обратно по более высокой цене (дельта – стоимость финансирования, как процент в банке по кредиту, а hair-cut – обеспечение для кредитующей стороны в РЕПО). Вот собственно и все - никакой магии, никакого мракобесия, никакого покровительства, только кредитные риски. То, что подается в СМИ, – вырванные из контекста сделки на фоне нежелания потратить 30 минут для самообразования.

И коснусь еще продажи банками ОВГЗ перед выплатой купонов, так как именно в этих страшных "злодеяниях" обвиняли и нас, и банки. Несколько лет назад в налоговом и бухгалтерском учете операций с долговыми ценными бумагами у банков были различия в отнесении к торговому или процентному доходу НКД, поэтому ряд банков продавал перед выплатой купонов облигации из портфеля с целью отнесения такого дохода (начисленного, но фактически не выплаченного эмитентом) к торговому доходу. После принятия Налогового кодекса методика начисления была приведена к мировым стандартам – экономический смысл продавать облигации перед выплатой купонного дохода исчез, поскольку начисленный купонный доход стал однозначно относиться к процентным доходам за период владения этими бумагами в налоговом учете, неважно, выплачен такой купонный доход или нет. По большому счету, что, почему и как делали банки – не суть важно. Важно то, что НКД всегда "сидит" в цене продажи облигации, как я говорил ранее.

-- Но ведь подобными операциями, если судить по этим объяснениям, занимались и занимаются на рынке многие, однако почему пишут преимущественно о вас?

-- Почему мы так заметны на этом рынке? Потому что мы управляем крупнейшим в стране фондом облигаций. Мы управляем активами на сумму почти 1 млрд грн. Это значительная сумма для украинского рынка. К тому же у нас есть оборотные средства, и возможность привлекать какой-то leverage (мы его не разгоняем, но в хорошие времена он мог доходить до двух или трех раз), и мы активно управляем фондом и своим капиталом. То есть, прежде чем обвинять нас в большой доле на рынке, следовало бы поинтересоваться, что с балансом нашего банка, сколько активов у нас в фонде и какова его стратегия. Кроме того, в отличие от всех остальных, мы торгуем. И когда у кого-то на рынке возникает потребность в быстрой операции на 100 млн грн, то представьте себе процедуру принятия решения в любом банке, а у нас вся эта процедура очень быстрая. Поэтому и объемы большие.

Плюс мой партнер еще со времен его работы в BNP Paribas и ING торгует со всеми иностранными контрагентами, которые когда-либо покупали какие-то облигации в этой стране, так что за ним еще и огромная клиентская база.

Подытоживая, скажу: инсинуации на этот счет мне не понятны. Не понятны еще и потому, что это все легко проверяемая информация о том, что "Нацбанк у кого-то что-то выкупает". Тем более, что он в последнее время только продает, так как банкам давать некому -- вот в чем проблема. Чем быстрее рынок зачистят, тем быстрее сюда зайдет капитал для покупки. Я уже выше говорил, что первоочередные проблемы -- база и темпы роста. Когда я увидел, что наш экономист написал: "украинская экономика выросла на 1,5%, и тренд переломлен", спросил -- о чем это?

-- А вы не согласны?

-- Я не согласен. Это статистическая погрешность. На такой базе это вообще ни о чем.

Но вернемся к нашему, как вы его назвали, case study. Вторая проблема -- Владимир Демчишин и "Винницаоблэнерго". Демчишин – партнер в ICU с самого начала. Математически, после выкупа долей, его доля выросла до 9,9%, так как выкупала компания, сокращая свой капитал, который мы не распределяли длительное время. Все, что мы получаем, -- это зарплата и бонусы, так как деньги продолжают работать. Пока всех партнеров такая бизнес модель устраивала.

-- Почему он не продал свою долю?

-- Я его понимаю: потому что продать – это, по сути дела, навсегда, а министр энергетики – временно.

-- Но тогда нужно показывать "китайские стены", убеждать, что влияния и конфликта никакого нет.

-- Если вы не обратили внимание, то "китайские стены" у нас есть. Чего не понимают все эти псевдо-расследователи, так это такой простой вещи, что нам для осуществления нашего бизнеса приходится проходить через такой жесткий анализ всеми нашими международными контрагентами, что им это и не снилось. Среди кип документов, которые мы передаем, копии договоров на Валерию Алексеевну, на Демчишина, потому что они все считаются политическими персонами -- "пэпами" (politically exposed persons). И это все предоставляется серьезным организациям на постоянной основе. Вместе с аудиторскими заключениями.

Кстати, мы с Константином Стеценко начинали с Демчишиным разговор о выкупе его пакета, но тогда он не захотел, а я не могу его насильно заставить. В нашем акционерном договоре это не предусмотрено. С точки зрения выполнения им каких-то там формальных процедур, у нас есть соглашение на управление его долей, которое он подписывал до прихода на госслужбу и подавал его копии в госорганы. Там, по-моему, страниц 20. Там все написано, что мы можем делать от его имени, а чего не можем -- с ним мы как раз эти вопросы обсуждали, тогда как с Валерией Алексеевной -- цену выкупа и график выплат. Договор об управлении его долей подписан с нашей компанией по управлению активами с лицензией на Британских Виргинских островах. Теперь с точки зрения участия где-либо: углем не торгуем, газом не торгуем, ураном не торгуем, чем там еще можно торговать – не торгуем. "Винницаоблэнерго" – это актив, который мы купили за деньги на вторичном рынке по цене выше, чем он был продан на аукционе.

-- По просьбе Григоришина?

-- Почему Григоришина? В "Винницаоблэнерго" никто не верил. А по поводу Григоришина, так я расскажу. "Винницаоблэнерго" объявила дивиденды, так вот на пакет Григоришина дивиденды были выплачены сразу же, а на наш пакет – буквально недавно.

-- А почему вы об этом молчите?

-- А что, мне нужно было сразу на прессу выходить? За дивидендами бегал месяца три или четыре -- периодически встречался с его менеджментом и спрашивал: "Где мои дивиденды?" А мне говорят: деньги закончились. Хотя у меня люди сидят в ревизионной комиссии и в набсовете (слава Богу, уставом там было прописано кумулятивное голосование). Вот они там сидят и все это созерцают, но повлиять мы не можем. Акционерного соглашения, на подписание которого я рассчитывал, нет до сих пор. Поэтому мы обыкновенные пассажиры по украинскому праву.

Так что вот так мы связаны с Григоришиным и Демчишиным, что даже дивиденды с "боями" выгрызаем!

-- Итак, подытоживая, поход Гонтаревой и Демчишина на госслужбу пошел вам в минус?

-- Да, с точки зрения пиара пошел в минус. Что мы от этого получили? Еще и часть капитала пришлось отдать.

-- Стали более известными.

-- Да, к сожалению, теперь "тише едешь – дальше будешь" или "деньги любят тишину" -- это уже не про нас. От этого последнего принципа, которого я придерживался много лет, пришлось отказаться. Теперь нам рекомендуют периодически встречаться с журналистами. И мы регулярно это делаем, рассказываем о том, чем занимаемся.

-- Вы теперь тщательнее анализируете клиентов?

-- А мы всегда их детально анализировали и всегда с точки зрения инвестиционного банкинга подходили очень гигиенично к тому, с кем работаем. Так как в отличие от каких-то трейдинговых операций, это все долгосрочные отношения, которые подразумевают наличие, как минимум, ментальной интимной связи. Поэтому прежде чем вступать в такие отношения, нужно понимать с кем работаешь. Поэтому у меня клиентская база за последние годы ровным счетом никак не изменилась -- можете на сайте посмотреть: у меня круг общения остался тот же. То есть, новых клиентов я от ухода своих коллег на госслужбу не получил.

-- Тогда напоследок вопрос о "слепом" трасте Петра Порошенко и вашем мандате на продажу его активов.

-- Сначала поясню о "слепом трасте", в который переведены активы. Он управляется не группой ICU, а международным банком с соответствующей репутацией – Rothschild, который лицензирован осуществлять трастовую деятельность. Траст создавался только под "Рошен".

Что касается мандата, то он остался, и мы активно ведем переговоры о продаже актива по частям. Я многократно говорил об этом.

-- Мандат у вас с Петром Алексеевичем или сейчас уже с трастом?

-- Мандаты с украинским фондом "Прайм Эссетс Кэпитал" и "Рошеном".

--У вас мандат только на "Рошен" или еще на другие активы?

-- Какие другие?

-- Например, Международный инвестиционный банк, "Ленинская кузня"

-- Еще до всех событий мы представляли интересы по продаже "Ленинской кузни". У нас был даже подписан договор купли-продажи, по которому начались какие-то расчеты. Но после того, как в стране сильно поменялась макроситуация, этот договор купли-продажи не закончен и уже трижды реструктуризировался.

-- Несмотря на всю эту сложную конструкцию "слепого" траста, она все равно не работает с точки зрения восприятия гражданами. Потому что мало кто поверит, что какой-либо чиновник, принимая решения для "Рошена", будет думать, что он принимает его не для Порошенко.

-- Золотые слова! Получается так: чтобы закрыть все эти вопросы, нужно все продать и пожертвовать деньги госбюджету. Кстати, об этом я говорил с самого начала. Ведь даже если он активы продаст, а деньги бюджету не подарит, то следующая волна троллинга будет связана с тем: "а в каком банке он их хранит?", "а получает ли этот банк рефинанс?", "а если это швейцарский банк, как сейчас траст, к примеру, то значит, он не верит в украинскую экономику". А потом, когда сюда будут заходить деньги из Rothschild, Credit Suisse или UBS, то все будут говорить, что это деньги Порошенко, который скупает всю экономику... И т. д., и т. п...

А, в принципе, возвращаясь к частному сектору, СКМ и бизнесу всех остальных олигархов, я еще дам последний комментарий. Нужно понимать важность частного сектора и крупных компаний, больших бизнесов (в данном случае речь не о госкомпаниях) как проводников капитала в страну. Почему у СКМ такое количество долгов? Потому что им давали деньги, они был неким корпоративным прокси на всю украинскую экономику. Не нужно было долго думать -- давать или не давать, а если людям не нужно долго думать, то это расширяет потенциально базу инвесторов -- как банков, так и покупателей евробондов. Соответственно, если весь этот крупный бизнес взорвется, то, по большому счету, тут финансировать будет некого для внешнего инвестора.

-- Что нужно для того, чтобы ДТЭК или "Метинвест" взорвались?

-- Я вообще против того, чтобы что-то взрывалось. Потому что, если взорвется, сюда больше никто не зайдет в течение трех-пяти лет. Нельзя стараться всех отжать!

Мне и так жаль людей, которые попались на "Мрие", "Креативе" и потенциально еще попадутся на ряде историй во всех их разных проявлениях. Я их знаю годами, десятилетиями. Мне их жаль, потому что они реально верили. Они говорят, что мы сделали ошибку и готовы за это ответить. Но мы хотим, чтобы и здесь, внутри, что-то было сделано, потому что коммерческий риск был нашим, но вот риск fraud, мошенничества -- он был не наш, пускай этот человек ответит. Все, что нам нужно сделать, - решить эти кейсы. Поскольку иначе мы выглядим, как куча кидал. Почему инвесторы должны за это отвечать?

Вот поэтому интересы кредиторов должны защищаться, а интересы бизнеса - выслушиваться.

Вопрос: Среди последних обвинений в ваш адрес -- контракт офшорной AS Prima Societas Limited с американской Ben Barnes Group на услуги лоббизма стоимостью $100 тыс. в месяц, который вы профинансировали якобы в пользу Порошенко и Гонтаревой.

Ответ: Начну с того, что у нас частная компания и соответственно мы можем платить тем, кому захотим. Надеюсь, возражений с этим ни у кого нет. Во-вторых, что б уж оперировать фактами, реально уплаченная сумма - $220,572 тыс.

Теперь, кто такие лоббисты, что и для кого они реально делают. Лоббисты, как инвестиционные банкиры, знакомят людей и сводят интересы, но, в отличие от инвестбанкиров, не участвуют в сделках своих клиентов, а получают retainers (фиксированные платежи/абонентскую плату). Их клиентами являются частные бизнесы – как американские, так и иностранные.

В свое время ICU привозила в страну таких известных в мире финансов и инвестиций личностей как Нуриель Рубини, Нассим Талеб и других. Чтобы повысить их осведомленность об Украине, ее возможностях и проблемах. Чтобы они своим участием в дискуссиях с бизнес- и политической элитой, которая участвовала в мероприятиях, стимулировали мыслительные процессы, заставили людей осознать, что «глобуса Украины» нет и не может быть, что мы всего лишь «винтики» в мировой экономике и должны выстраивать свои действия, понимая, что происходит в мировых трендах. Как вы думаете, мы с ними в барах знакомились, или они участвовали в таких мероприятиях бесплатно? После визита Рубини, к слову, Украина регулярно фигурирует в его выступлениях и аналитических исследованиях. Было бы это возможно без наших усилий? – Думаю, что нет. Мы издаём серии бизнес-книг на украинском языке для повышения уровня финансовой грамотности. Вы думаете, права на издание нам дают бесплатно или они даются всем? Надеюсь, все сказанное выше, отвечает на вопрос, что и для кого делают лоббисты.

Президент, премьер, глава центробанка напрямую общаются со всеми, кого нужно о чем-либо проинформировать. Им лоббисты для этого не нужны. А частному бизнесу такая привилегия сама по себе на голову с неба не сваливается, к сожалению.

Вы посмотрите на восприятие Украины внешним миром – скандалы и нескончаемый негативный PR. У большинства наших потенциальных клиентов и инвесторов этой страны есть возможность инвестировать в любой точке земного шара, attention span у них 10 мин, а когда они читают об Украине, то задают мне и таким как я один вопрос: "а зачем напрягаться и тратить время? Сложно, плохо пахнёт, когда рассосётся – подумаем". От этого страдает страна, экономика, частный бизнес и, в конечном итоге, простые граждане.

Одна из причин роста фондового рынка и размещений акций и облигаций украинских компаний в 2005-2007 годах заключалась в том, что Драгон, Конкорд, ING и другие инвестировали СВОИ деньги в продвижение истории под названием «Украина» -- не продав сначала эту историю, ничего продать нельзя. Были приемы, конференции, дни украинских компаний в Лондоне, Нью-Йорке, а также в некоторых городах Азии, на которые приходили первые лица серьезных организаций. Вы думаете, это все происходило бесплатно?

Вы посмотрите Euronews, там, например, очень много рекламы Invest in Azerbaijan, Invest in Georgia, Invest in Turkmenistan, Invest in Ireland… А об Украине что? Не трогать и бежать – вот основной посыл. Чего точно не хватает украинской элите, так это грамотного иностранного PR- агентства и качественной коммуникационной стратегии. По моему мнению, ответственные люди в этой стране должны каждый день повторять, как мантру, несколько банальных фраз:- мы все в одной лодке; спасение утопающих - дело рук самих утопающих; не нужно путать туризм с иммиграцией.

А много или мало $220 тыс. за связи, пару встреч и возможность позвонить, когда нужно? -- Нас устраивает, и я благодарен Богу, что могу это позволить.

Украина > Финансы, банки > interfax.com.ua, 13 апреля 2016 > № 1722803 Макар Пасенюк


Украина > Госбюджет, налоги, цены > interfax.com.ua, 12 апреля 2016 > № 1720597 Макар Пасенюк

Управляющий директор группы ICU: Рост Украины на 2% в год будет похож на падение

Эксклюзивное интервью Макара Пасенюка, управляющего директора группы ICU, агентству "Интерфакс-Украина"

Вопрос: Как вы оцениваете прогнозы правительства и Нацбанка, что в текущем году украинская экономика прекратит падение и может возобновить рост, пусть и крайне невысоким темпом?

Ответ: Это вполне вероятно. Однако смущать должны как темпы роста, так и состояние текущей базы. Я недавно занимался схоластическими дискуссиями с одним из своих клиентов, который вспомнил присказку: "Не ту страну назвали Гондурасом". Так я его спрашиваю: "А что не так с Гондурасом?" Поясню. ICU делала вероятностную оценку стоимости варрантов (государственных дерривативов - ИФ), выпущенных в рамках реструктуризации украинского долга: при условии роста нашей экономики на 2% в год мы в 2040 году по уровню ВВП на душу населения окажемся на уровне сегодняшнего Гондураса! Если трудно представить Гондурас, то вот еще набор стран для сравнения: Монголия, Венесуэла, Македония, Ирак, Босния. Хотите понять, как мы будем себя ощущать в 2040 году, съездите сейчас в эти страны. Эта оценка была, безусловно, сделана без учета поправки на PPP (purchasing power parity – паритет покупательной способности).

Я на зимние праздники ездил с семьей в круиз по Карибским островам. На большинстве островов, где мы были, денежные доходы работников госсектора (учителя, мелкие бюрократы, которые в выходные выполняли функцию гидов) составляют около $700-800.

Вопрос: В год?

Ответ: В месяц! И ты начинаешь задумываться: если у них учителя получают $700-800, то они априори чувствуют себя богаче. Да, их отличает от нас отсутствие инфраструктуры, но инфраструктура – это не только актив, но и пассив, потому что ее нужно постоянно поддерживать, и об этом нужно помнить. Чтобы поддерживать инфраструктуру, которая все эти годы была недоинвестирована даже с точки зрения покрытия банальной амортизации, необходимо делать капвложения. Стоимость замены (replacement cost) существующей инфраструктуры, безусловно, снизилась в связи с девальвацией, но она не снизилась в три раза, как валютный курс или ВВП, так как в структуре себестоимости доля местных расходов, не завязанных на мировые цены на сырье, составляет около 30%. Проще говоря, наша экономика уже не генерирует достаточного денежного потока для поддержания существующей инфраструктуры. Если ВВП не будет расти быстрыми темпами, то инфраструктура придет в негодность довольно быстро, особенно на фоне того, что предыдущие 26 лет в нее тоже недоинвестировали.

В данном случае понятие инфраструктуры можно расширить и говорить не только о дорогах и мостах, но и о качестве таких услуг, как образование, здравоохранение, культура… Поэтому с существующей базой и темпами роста в 2% мы "едем" в Гондурас, и парадокс этого роста заключается в том, что для нас всех этот процесс по ощущениям будет похож на падение.

Поэтому в данный момент нужно концентрироваться и думать о том, как сделать экономический рост страны не 2%, а 7-10%.

Вопрос: Это проще сказать, чем сделать. Как добиться таких высоких темпов роста?

Ответ: Вспомним базовый курс экономики: упрощенная формула ВВП – конечное потребление плюс государственные расходы плюс инвестиции и чистый экспорт. Расходы бюджета сейчас регулируются маяками МВФ - это размер дефицита бюджета. Конечное потребление на фоне возрастающей безработицы, неработающего банковского сектора точно расти не будет. Остаются инвестиции и чистый экспорт.

Что касается импорта, то на фоне падения потребления и валютного курса происходит естественный процесс корректировки импортируемых товаров - импорт будет стремиться к стратегическому, и он упал в объемах на фоне падения цен на commodities. Все салоны условного "Бэнтли" и остального подобного товара, скорее всего, будут вынуждены закрываться.

Что касается экспорта. Ранее в нем широко были представлены машиностроение, химия, сельское хозяйство, металлургия и железная руда. Война, потеря рынков сбыта и логистические сложности негативно повлияли на экспорт и укрупненно упростили структуру до сельского хозяйства и продукции ГМК. Проблема с этими экспортными позициями в том, что это commodity, и соответственно мы зависим от мировых цен и спроса-предложения. Все, что мы теоретически можем делать, - это производить больше, чтобы было больше денег. Но в металлургии у нас уже возникают проблемы с рынками сбыта даже при нынешних ценах. Мы производим недостаточно широкую номенклатуру продукции с относительно низкой добавленной стоимостью. Ее крупными потребителями выступали, в частности, строительные компании или судостроители, у которых сейчас кризис из-за макроцикла. Увеличение объемов сельскохозяйственной продукции требует инвестиций, хорошей погоды или разрешения ГМО.

Вопрос: Так что, как вы сказали в одном интервью, остается только организация международных казино под Одессой?

Ответ: Если мы не можем производить больше сельхоз- и ГМК-продукции, то нужно экспортировать услуги. Строительство игорного хаба - это тоже экспорт услуг, и именно в этом контексте я о них говорил.

Можно быть более циничным и говорить об экспорте человеческого ресурса и будущем росте трансфертов из-за границы, но он может иметь массовый характер после либерализации визового режима. То же самое произошло в Польше, Литве, Латвии... Я жил в Лондоне в 2002-2006 годах. Помню, как 2 мая 2005 года, на следующий день после вступление этих стран в ЕС, на CanaryWharf, где обычно очень мало людей на выходных, появились большие толпы. Прислушавшись к речи, я понял, что это были поляки, литовцы… И месяца за четыре работавших в барах Сити британцев и британок сменили полячки или поляки. Это произошло очень быстро после снятия визового барьера.

Возвращаясь к экспорту услуг: задача страны сделать так, чтобы кто-то по каким-то причинам к нам приезжал и тратил деньги, и чем больше, тем лучше. Соответственно, все, что связано с привлечением туристического трафика, в Украине должно всячески развиваться и приветствоваться. Кроме того, это большое количество строительных работ и все это за частный капитал. Потому что, к сожалению, если мы говорим об экспортной составляющей, то альтернатив этому немного.

Вопрос: Кроме экспорта услуг еще есть какие-то рецепты?

Ответ: Да, мы к нему как раз и подошли. С точки зрения формулы ВВП у нас остается третья составляющая - инвестиции. Инвестиции могут пойти либо в госсектор, либо в частный сектор. Перед тем как мы углубимся, хотел напомнить, что цель инвестиций для инвестора - не списание или освоение денег, а их приумножение. Капитал – это ресурс, за который нужно бороться и помнить, что у большинства инвесторов есть разные географические опции, а у нас нет.

Начнем с общего. Если лаконично сформулировать, какую функцию выполняет МВФ? - Фонд покупает нам время на проведение всех реформ. МВФ не стимулирует инвестиции, он дает нам два-три года на реформы, а внешнему миру – уверенность, что за это время здесь с точки зрения макроэкономики ничего не взорвется. Вот все, что он делает. Сотрудничество с МВФ важно в смысле поддержки НБУ валютными резервами, но его, как и сотрудничество с другими МФО, нужно расширить и усовершенствовать.

Как? - Путем развертывания рынка облигаций в национальной валюте и разработки инструментов и проектов, которые бы позволяли направлять средства МФО в экономику, но при этом, при возможности, не нагружать экономику Украины валютным риском. Брать кредиты в валюте и закупать на большую часть этих денег импортное оборудование не совсем правильная модель восстановления экономики – экономического эффекта меньше, а рисков больше. Важное место в восстановлении экономики должны занять активная фискальная и монетарная политики, которые, в первую очередь, должны контролировать инфляцию, но второй не менее важной целью должен стать более высокий уровень занятости, чем есть сейчас. Мерой успеха экономических реформ не может быть количество уволенных сотрудников по экономике! Фискальная политика должна быть с максимально возможным/оговоренным с МВФ дефицитом; а монетарная политика должна поддерживать ликвидность с целью расширения кредитования (которое должно быть продуктивным, т.е. приводить к приросту выпуска продукции).

В целом, ничего нового – это то, что делалось Кейнсом и Рузвельтом во времена Великой депрессии. Все уже придумали до нас, хотя Штатам было легче, так как они живут в ситуации одновалютной экономики, а мы - бивалютной. Мы не можем просто так печатать деньги и увеличивать дефицит госбюджета, не можем существенно увеличивать долг к ВВП, потому что он и так довольно высокий.

Итак, начнем с госсектора.

Вопрос: Приватизация?

Ответ: Под государством я имею в виду инфраструктурные проекты, которые кто-то может финансировать через долг или другие инструменты. Я думаю, что, как минимум, МФО готовы это делать, в том числе и по политическим причинам. Во-вторых, на фоне избыточной глобальной ликвидности и при наличии считаемых и внятных проектов, можно будет найти и коммерческое финансирование. На мой взгляд, в Украине в госсекторе по-прежнему есть проекты, которые имеют экономический и финансовый смысл, и куда можно привлекать нормальных инвесторов, поскольку экономический эффект этих проектов можно просчитать. Но эти проекты необходимо, как минимум, готовить.

Рассказываю реальную историю. Пару лет назад ко мне обратился представитель одного из МФО с просьбой помочь им найти инфраструктурные проекты, которые они могли бы профинансировать. Уверен, что они обращались с такими просьбами ко всем, кто имеет отношение к инвестиционным проектам в стране. Я тоже решил походить и поискать. В одном из госучреждений, в которое я пришел и рассказал о такой возможности, мне говорят: а давайте вы нам поможете разместить облигации. Причем на миллиардные суммы. Я отвечаю, что сейчас это тяжело ввиду конъюнктуры рынка, и структурно без госгарантий не сработает. Давайте опустимся на уровень ниже – есть у вас интересные проекты? - Да, проекты есть. - Я спрашиваю: какие? – Большая дорога. - Я говорю: бомба, а как выглядит проект? - Ответ: ну вот она пройдет вот так вот. А документы и ТЭО где? - Какие документы?

Это же не проект, это идея. А под идеи, к сожалению, инвесторы в таком количестве деньги не дают.

Похожая история была и с портами. В результате проектов в стране по-прежнему нет, причем даже при возможности получения технической помощи.

Вопрос: Это странно, потому как в это правительство вошло небывалое количество инвестбанкиров и управляющих активами...

Ответ: Люди в правительстве – несчастные люди, которые минимум полдня, а скорее всего и больше, занимаются бюрократией и ритуальными танцами, связанными с должностью. А такие проекты кто-то должен делать ручками.

Вопрос: У нас уже было агентство Каськива. Или надо привлекать такие компании, как ваша?

Ответ: Нам это не надо, это не наш бизнес. Давно хорошо известно, как разрабатывают проекты в Европе или где-то в другом месте. За это даже платить сегодня не нужно, а достаточно попросить о технической помощи, чтобы приехали специалисты из Европы, которые за $250-500 тыс. сделают проект хотя бы на уровне концепции. А потом уже отечественные институты будут их доводить. Главное, что этим нужно заниматься. Ведь от начала работы над проектами до того, как они станут финансируемыми, проходит в лучшем случае года два. А у нас с точки зрения проработки больших инфраструктурных программ нет ничего.

Вопрос: Закон о привлечении инвестора в газотранспортную систему принят полтора года назад, но результата пока нет.

Ответ: Пример трубы совершенно верный. И он подтверждает, что надо работать более эффективно и решительно с такими проектами, потому что иначе через несколько лет это все просто ляжет. В конечном итоге государство вообще ничего не получит.

Такого рода сделки позволяют решить объективную проблему недооценки: ты же не можешь просить $1 млрд, если исходя из мультипликатора существующего денежного потока сейчас это стоит $200 млн. Но если не хочешь все продавать за $200 млн, так продай половину! Это нужно делать на предприятиях или объектах, где есть необходимость в дополнительных капитальных инвестициях, которые позволят увеличить рентабельность и продажи. Чтобы твоя половина со временем стала стоить намного дороже.

Только не надо путать такой подход с тем, что было в Украине в предыдущие годы. Когда у какой-то там "элиты" не было достаточно денег, поэтому давайте будем продавать что-то интересное по частям, чтобы им денег хватило.

Вопрос: Мы недавно говорили с Томашем Фиалой из "Драгон Капитал". Он рассказывал, что компания несколько раз анализировала возможность делать в этой стране что-то в секторе "Г" – государства и каждый раз убеждалась, что надо работать только в секторе "Ч" - частном.

Ответ: Мы, в первую очередь по имиджевым причинам, также стараемся не работать с госсектором. Но ведь это не значит, что все нужно оставить как есть. Иначе там никто и не будет работать.

Вопрос: В случае ICU люди просто уходят на государственные должности – глава Нацбанка, министр энергетики и угольной промышленности… Не получается привлекать весь бизнес к работе с госсектором на прозрачных условиях, без репутационных рисков. Это действительно проблема в этой стране?

Ответ: Это были личные решения этих людей. Что касается работы с госсектором в целом, то проблема в том, что сейчас государство не способно за это заплатить. В результате любой, кто изъявляет желание работать на государство, вынужден делать это за бесплатно в ожидании света в конце тоннеля. Я уверен, что и Томаш Фиала делает много такой pro bono работы, так как если ее не делать, то совсем все будет плохо.

Но работа с госорганами на такой pro bono основе, как в принципе с любым клиентом, который не платит, достаточно быстро разлагает. К тебе начинают относиться, как к сырью, и очень быстро теряют интерес, а в госсекторе это вообще происходит на раз-два. За бесплатно можно год поработать, больше - бессмысленно. Тем более, что ситуация изменилась: сегодня есть международные спонсоры, которые могут и даже хотят оплатить техническую помощь. Государство просто должно это всячески стимулировать и направлять.

Заканчивая с госсектором, нужно постараться и внутренние инвестиции природных монополий (это внебалансовые по отношению к бюджету деньги) направлять на правильные вещи: на перевооружение, на капитальные инвестиции, на строительство дорог, проводя параллели с Великой депрессией. Я имею в виду такие предприятия как "Энергоатом", "Укртрансгаз", "Укрэнерго" и т.д. которые располагают финансовым ресурсом. Это надо делать и по макроэкономическим причинам, и по техническим. И чем больше этих денег будет направлено украинским подрядчикам и производителям, тем лучше. В конечном счете, мы с вами за это опосредовано платим, и лучше, чтобы эти деньги работали на страну и восстановление нашей экономики.

Вопрос: А что в частном секторе?

Ответ: В частном секторе все тоже, к сожалению, непросто. В большинстве своем частный сектор перекредитован как для возобновления активного корпоративного кредитования, так и для прямых инвестиций. Потенциальных инвесторов логично интересуют сектора, где у Украины есть конкурентные преимущества либо рынок сбыта. А еще всех интересует цена. В стране много интересных компаний, но они, как правило, перегружены долгом. Когда инвесторы приходят и говорят, что они готовы оценивать компании в 6 EBITDA, то им в ответ – супер, но только у меня долга 8 или 10 EBITDA. И еще, как правило, акционер за ноль выходить не хочет. Без решения вопроса долгов инвестиции в такие предприятия не привлечешь и бизнес не продашь.

Что происходит сейчас - банки реструктуризируют такие кредиты на 5-10 лет под ставку 1-2% с тем же собственником. Собственник ничего не может сделать со структурой капитала, потому что с такой долговой нагрузкой этот бизнес никому не интересен. Он только сокращает расходы, увольняет сотрудников, но не занимается развитием бизнеса или созданием стоимости. В страну деньги не заходят, банк не получает дополнительную ликвидность и не финансирует то, что мог бы, если бы у него была ликвидность, и списывает принципал через финансовый результат, финансируя актив с доходностью 2% пассивом со стоимостью 18%. Если банк принял решение предприятие/активы не забирать и не продавать, значит весь его статус seniority ушел, и он теперь получает 2%, но при этом не контролирует ничего: собственник остается владеть бизнесом и распоряжается денежным потоком, а банк становится субординированным equity. В таком случае у собственника логично должно пропадать желание что-либо делать, кроме как ждать.

В любом случае, перезапуска экономики не происходит. Инвесторы приезжают, полгода проводят в надежде найти бриллиант в грязи и уезжают. Как следствие – мы все теряем драгоценное время.

Подвожу черту: в стране отсутствуют проводники капитала, как минимум критическая масса - в виде проектов государства, частного сектора, которые имело бы смысл инвестировать или финансировать. Создание этих проектов или механизмов, решение названных проблем будет напрямую сказываться на темпах привлечения инвестиций и, соответственно, экономическом росте.

Помимо сказанного, есть еще несколько плановых задач. Одна из них очень важная и связана с тем, что львиная доля украинского ВВП приходилась на финансово-промышленные группы, что является чертой не совсем здоровой экономики. Доля ФПГ должна снижаться, а взамен увеличиваться доля среднего и малого бизнеса. Потому что именно средний и малый бизнес в существующих условиях может частично или даже полностью абсорбировать то количество безработных людей, которое возникло вследствие "ребалансировки" индустриального производства и продолжающейся реструктуризации госсектора. Это нужно делать, стимулировать и поддерживать.

Однако все это относительно длительные процессы структурных изменений, на которые уйдет, в лучшем случае, три-пять лет. Как, в принципе, и на системную борьбу с коррупцией, реформу органов прокуратуры и судов, улучшение корпоративного управления и т.д. С точки зрения реформ, среднесрочные и долгосрочные цели, безусловно, должны быть и без них построить нормальное здоровое общество и работающую экономику невозможно, но на это уходят годы. А сейчас украинская экономика находится в состоянии, когда она требует реанимации, а не терапевтического лечения. И с точки зрения реанимации в экономику нужно влить максимальное количество денег извне (именно через прямые инвестиции, так как они не отягощают балансы экономических агентов валютным риском) и максимально эффективно использовать внутренний ресурс на внутреннее производство и внутренний спрос (путем использования максимального бюджетного дефицита в рамках программы МВФ) и расширение кредитной активности "здоровых" банков.

Вопрос: Как отразится на Украине Offshore Leaks, в который вы вольно или невольно оказались вовлечены?

Ответ: Ну, во-первых, мне не нравится слово оффшор – у него изначально негативная коннотация. Иностранная компания гораздо лучше. Если вдуматься в то, что должно волновать нас, как граждан, и я придерживаюсь именно такой точки зрения, - это не то, где зарегистрирована компания, а уплачены ли налоги там, где они должны быть уплачены. Я, как банкир, выступаю за свободное движение капитала. Заплати налоги и спи спокойно. После уплаты налогов я, как собственник денег, хочу с ними делать то, что хочу – покупать недвижимость за рубежом, покупать акции иностранных компаний, оплачивать образование своих детей, инвестировать в проекты в других странах и делать это так, как мне удобно. Я думаю, что это честно, и это так, как должна работать рыночная экономика. Все остальное от лукавого. Если я не могу распоряжаться честно заработанными деньгами, то зачем их зарабатывать?

Что касается налогообложения, то этот вопрос нужно решать системно. К счастью, у нас и здесь нет необходимости изобретать велосипед. Все, что нам нужно сделать, это внедрить налогообложение иностранных компаний, рекомендованное Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР, OECD). Идея правил для контролируемых иностранных компаний (КИК) состоит в том, чтобы облагать налогом доходы резидентов, искусственно перенесенные в иностранные юрисдикции. Такие правила противодействуют уклонению от уплаты налогов путем выведения прибыли на оффшорные компании, не ведущие реальной деятельности. Основной проблемой в имплементации правил была труднодоступность информации об оффшорных компаниях и их доходах. В связи с введением с 2017 года автоматического обмена информацией о банковских счетах, администрирование КИК для налоговых органов существенно упрощается. После подписания Украиной Конвенции об автоматическом обмене финансовой информацией (Multilateral Competent Authority Agreementon Automatic Exchange of Financial Account Information) и практического внедрения системы обмена, Украина сможет администрировать налог на доходы КИК практически в автоматическом режиме: большая часть информации, необходимой для начисления налога, будет автоматически предоставлена иностранными банками и налоговыми органами. По сути, налогоплательщик должен будет предоставить информацию о тех доходах, которые не подлежат налогообложению по таким правилам (компания с реальными операциями, доходы подлежали налогообложению в другой юрисдикции и прочее).

(продолжение следует)

Украина > Госбюджет, налоги, цены > interfax.com.ua, 12 апреля 2016 > № 1720597 Макар Пасенюк


Украина > Агропром > interfax.com.ua, 15 июня 2015 > № 1409751 Макар Пасенюк

Управляющий директор группы ICU: Агросектор Украины в ближайшие годы продолжит консолидацию

Эксклюзивное интервью агентству "Интерфакс-Украина" управляющего директора группы ICU Макара Пасенюка

(часть II)

Вопрос: Еще одна история прерванного роста -- агросектор. Также все привлекали в надежде на лучшее, а теперь "Мрия", реструктуризации...

Ответ: Думаю, агросектор - это вновь частность. Тут вопрос ответственности собственника за свои обязательства, за свой бизнес. Не хочу выступать промоутером Андрея Веревского (собственник "Кернела" – ИФ), но это человек, который отдает себе отчет в том, что делает с точки зрения риска и всего остального. Он подходит к бизнесу как к своему, у него нет цели "сорвать", "срубить денег" - он играет "в длинную". Он все просчитывает, относится ответственно к взятым финансовым обязательствам.

Наши многие агрохолдинги почувствовали себя private equity-инвесторами, в плохом значении этого определения: все, что их интересовало,- не операционные показатели, а как купить дешевле и быстро продать дороже. Они увидели в агросекторе то же, что раньше увидели в буме недвижимости – станок для печатания денег. Я во всех своих интервью предупреждал: это вечно длиться не может. Когда ты платишь $1 млн за участок земли и тебе его сразу же, с нарисованными компьютерными штучками, которые стоят еще $100 тыс., оценивают в $10 млн, то как это называется, если исходить из того, что рынок реальный? Это называется "станок для печатания денег"! А станки для печатания денег бесконечно долго существовать не могут!

Что происходило с агрокомпаниями и в чем был расчет у двух сторон? Они все считали стоимость на гектар. Все аналитики считали, что справедливая стоимость на гектар составляет $2,5 тыс., соответственно, капитализация там такая (умножить на земельный банк – ИФ), и никто в процессы не углублялся. Но есть оборотный капитал, который постоянно нужен, это зарезервированный капитал, который должен быть в бизнесе; есть также права аренды земли. Вот когда все это разделишь, оказывается, что у них права аренды земли стоили $1 тыс. А как они могут стоить $1 тыс., если любой инвестор должен интересоваться, а почем ты это купил? Все знали, что кому-то бесплатно досталось, кто-то $150 заплатил. Расчет был в следующем: инвесторы ожидали каких-то мегарезультатов, пока не разобрались, что в Украине чудес не бывает, здесь мы собираем один урожай, а не два. Суперплодородная земля сказывается только на размере оборотного капитала, который необходимо туда вложить. Больше ни на чем не сказывается, потому что в Швейцарии собирают более высокие урожаи, только "зарывают" (вкладывают) в пять раз больше.

Получается, у тебя есть некая оценка существующего земельного банка – условно $1 тыс. за 1 га земли. Я понимаю, что гектар прав аренды будет стоить $150-300 (при этом я вам сразу говорю, что деньги даю только в компанию для увеличения земельного банка), поэтому общая средняя цена после того как полученный деньги будут инвестированы будет, грубо говоря, $600. Я для себя вижу выход по $800. За это время я еще получаю какой-то денежный поток в виде EBITDA или чистой прибыли, которую зарабатываю на гектар. Если эта вся математика работает, я покупаю, если нет, не покупаю. Ключевые вопросы, на которые, я должен получить от вас ответ, это: а) верю ли я вам или не верю, что вы сможете купить такое-то количество земли, б) почем вы ее купите в) украдете вы или не украдете у меня деньги. Вот три вопроса, на которые я должен получить комфортный ответ.

Но ведь есть истории, которые мне рассказывали инвесторы о "фермерах", которые к ним приезжали и говорили, что весенняя посевная может проходить и во второй половине мая, мол, ничего страшного. На возражение, что от этого страдает урожайность, они пытались спорить. Это к тому, какого рода люди пытались играть в private equity-инвесторов. Поэтому, в моем понимании, произошедшее было ожидаемо. Оно, может быть, наступило раньше, чем я думал, но то, что произошло, - логично. Если ты занимаешься бизнесом, ты должен заниматься бизнесом, операционной эффективностью и иметь какое-то видение и после этого заниматься ростом.

По поводу того, о чем вы спрашивали. Когда они принимали решения относительно роста земельного банка, где они его будут растить и почем будут покупать, то исходили из текущих показателей. Если ты мог привлечь заемные средства, получался неплохой расчет: деньги привлекли под 14% годовых, покупали по $1 тыс., оборотный капитал $600, EBITDA с гектара -- $300-350 -- теперь делим $350 на $1,600 тыс. и получаем 22% годовых. А если еще в долларах занять (ведь цены на товары привязаны к доллару), то будет не 14%, а еще дешевле.

Но сельское хозяйство - цикличная индустрия. Хотя в сельском хозяйстве циклы более короткие, чем, например, в самолетостроении. В моем понимании, возвращаясь к тому, что "you will never go broke by making a profit", все, что сейчас происходит, это просто упала рентабельность этого бизнеса. Она является, с точки зрения альтернатив, субоптимальной. Аграрии в прошлом году заработали на гектаре $150, делим их на $850 оборотного капитала, в среднем, и получается, что 18% они заработали на оборотный капитал. Это значит, что при нормальной стоимости финансирования они получили какую-то прибыль на свои основные активы, то есть прибыль есть. Да, она не такая, как была ранее, но ты ее все равно получаешь. Грубо говоря, окупаемость проекта становится просто длиннее.

Вопрос: Но это если долга большого нет?

Ответ: Размер долга относится к структуре капитала, но структура капитала является осознанным выбором собственника/менеджмента. Собственник получает возможность диспропорционально заработать через прирост стоимости капитала и более высокой доходности, но при этом несет риски того, что в случае невозможности обслуживать обязательства он потеряет бизнес. Это и есть предпринимательский риск. У нас в стране многие бизнесмены решили, что все риски несут исключительно кредиторы, а собственник должен всегда оставаться с бизнесом и даже получать/вынимать из него деньги…

Вопрос: Как вывод - на рынке останутся здоровые компании: "Кернел", МХП, "Астарта"?

Ответ: Да, сейчас в сельском хозяйстве будет происходить переход количества в качество, особенно, если мы говорим о процессорах. Почему? Потому что из-за того, что меньше денег вложили в виде оборотного капитала, меньше соберем урожай, соответственно, такие компании как "Креатив" и прочие послабее, не смогут полностью загружать мощности, поскольку будет дефицит сырья и снижение конкуренции поставщиков. Соответственно, думаю, приведет к увеличению процессинговой маржи для тех, у кого есть оборотный капитал. То есть, люди, которые инвестировали в оборотный капитал и все сделали правильно, и в аграрном бизнесе, и в животноводстве, должны заработать больше, потому что цены в теории должны немножко подрасти. Конкуренция за сырье для внутреннего процессинга, скорее всего, немножко упадет, но не сильно, потому что есть иностранцы, которые всегда занимались толлингом. Соответственно, я думаю, что при прочих равных, таких как цена на масло, процессоры с более сильным балансом, такие как "Кернел", будут зарабатывать дополнительную маржу. То же самое произойдет с теми фермерами, которые имели деньги.

С точки зрения разваливающихся холдингов, кредиты которых находятся в фонде гарантирования - "Мрии" и прочих, стоимость приобретения такого бизнеса упала или упадет в ближайшее время. Поэтому, если у тебя работает математика на этих уровнях, то почему бы это не покупать?

Вопрос: То есть, крупные агрохолдинги могут и дальше расти?

Ответ: Ну да. Вопрос в оптимизации. Когда ты покупаешь компанию, ты же не можешь прийти и, грубо говоря, сказать: нам интересны ваши Черкассы, а все остальное нам не нужно - ни ваши сахарные заводы, ни ваша земля в Одессе или еще где-то. Так, это не работает. Ты покупаешь компанию и вместе с ней все лишнее. Ты заранее понимаешь, что ты купил что-то, что, как минимум, тебе не нужно, и тебе приходится все это "разгребать". В идеале ты все это продаешь за те же деньги, за которые это купил, как это бывает в сказке. Большая сказка бывает тогда, когда ты продаешь это с прибылью и распределяешь выручку на то, что тебе нужно было, и от уже от этого отталкиваешься. Потом происходят рациональные процессы наведения эффективности и оптимизации затрат, земельных банков. Если у тебя 2-3 тыс. га в Одессе, а остальной земельный банк - в центре и на западе, так может тебе эти 2-3 тыс. га не нужны, потому что это как кластер не работает. Тебе нужно минимум 20 тыс. га для эффективного использования техники, человеческих и других ресурсов. А если там еще посмотреть на урожайность, так точно не нужны.

Вопрос: Мне известно мнение о том, что кризис показал: 30-40 тыс. га -- это тот максимум, за которым ты можешь уследить и эффективность которого можешь повысить.

Ответ: Это вопрос модели управления. Все агрохолдинги экспериментируют с разными бизнес-моделями -- от полной централизации до полной децентрализации. Я много общался с западными консультантами, имеющими академическое образование в сельском хозяйстве. Я у них спрашивал, как управляют в других странах. Они изучают опыт и могут рассказать и про Аргентину, и про Бразилию, и про Уругвай. Они говорят, что самая эффективная модель, с точки зрения прибыльности, это деление всего на кластеры и централизация определенных функций. Эти функции связаны с контролем и денежными средствами - закупочные функции, определенная функция централизации с точки зрения агрономического таланта. То есть, основной мозговой центр находится в центре. Следующий вопрос: какой у тебя размер кластера – 20 тыс. или 10 тыс., это все просто рассчитывается математически. Потом, когда у тебя есть идеальная модель и ты уже привязываешься к реальности, начинаешь все это оптимизировать. По-другому не работает.

Поэтому все эти разговоры о том, что сейчас не время, что все задумались, - неправда. Если бизнес будет зарабатывать деньги, он и дальше будет расти. Вопрос, кто им будет давать деньги и где они их будут брать. Те, кто обжегся, наверное, пересмотрят свой подход к росту, и так всегда происходит. А те, кто все делал рационально, так они и дальше будут это рационально делать. Вопрос скорости приобретения. Скорость снизится, потому что приток внешнего капитала сократился и сократился по объективным причинам, поскольку сектор генерирует субоптимальный доход. Если бы оно, как раньше, обеспечивало 20-25% на правильно подсчитанную стоимость капитала -- то это интересно, а когда оно дает 18% на оборотный капитал со всеми рисками и отсутствием внешнего финансирования, то это, наверное, немного.

Вот сейчас можно было купить евробонды Укрэксимбанка и сидеть, сложа руки, а можно было бегать с кучей "фермеров". Я покупаю бонды Укрэксимбанка, а кто-то предпочитает с фермерами бегать. Я с фермерами не умею бегать, поэтому каждый занимается своим. Но когда ко мне приходят за деньгами и спрашивают: почем ты готов дать денег фермерам, я говорю -- здесь, ничего не делая, получаю 20% годовых, поэтому хочу минимум 25% годовых. Логично же? С ним ведь встречаться надо, премия какая-то должна быть. Он говорит:- 25% годовых не зарабатываю. Я отвечаю: ну тогда приходи, когда будешь зарабатывать или ситуация изменится и бонды Укрэксимбанка будут иметь другую доходность.

Вопрос: Какие-то триггеры могут быть в развитии рынка? Пока картина складывается так, что действительно все замедлится.

Ответ: Самый большой триггер, который может быть, -- рынок земли. У банков появится объект залога, у собственников -- опциональность. Сейчас ведь у людей нет опции, все, что они могут сделать с землей, это отдать ее людям в аренду. Но сейчас лиц, готовых арендовать, меньше, чем было раньше, поэтому брать они будут дешевле. А так (при наличии рынка земли – ИФ) у собственника была бы опция: он может свой пай 2,5 га а) оставить кому-то, б) продать и забрать деньги или в) продать и полечиться, если он уже преклонного возраста, или на эти деньги поехать в Боярку или Вышгород и купить там однокомнатную квартиру, чтобы с внуками последние несколько лет провести, например. В любом случае, у него будет опция. А для экономики это открывает массу вещей. Мультипликатор ВВП, на самом деле, по всем этим вещам будет ощутим. Разумеется, что на этом кто-то заработает. Но если никто ни на чем не зарабатывает, то ничего не происходит. Так в принципе все устроено - прибыль должна быть.

Инвесторы поагрессивнее придут и будут покупать это все в полную собственность по $1 тыс. или по $800/га. Но важно, что в полную собственность, поскольку под арендный контракт вы, кроме как в акционерный капитал, никак денег не привлечете. Но если мы рассматриваем землю как залог, то при соотношении 30% акционерный капитал и 70% долга тебя зальют финансированием, в том числе и иностранцы.

Вопрос: Зальют иностранцы? Что-то не верится?

Ответ: А почему нет? Для них это понятная тема. Это же все математика: у тебя эта собственность дает $150 при стоимости $1 тыс., то есть, доходность 15% годовых. Это я на стоимость посчитал. Если у тебя землю забирают, прибыль $150 ты получаешь уже на $700 (ушло 30% собственного капитала), получается 22% годовых. Так вот: если он со $150 прибыли 30% отдаст за управление, как в Аргентине, то у него останется доходность: $100 разделить на $700 - равно 15% годовых. Тема!

Но это не означает, что вот завтра они придут и все скупят. Большая часть обрабатываемой земли уже кем-то арендована. Вот эти агрохолдинги, зачем они расширяли арендные площади? Для того, чтобы получить право первой покупки, для того, чтобы заработать за счет скупки арендованных земель на каких-то более конкурентных принципах - вот и все. Вот в чем заключался расчет, почему они все росли. Но это при условии, что они найдут деньги, чтобы продержаться до этого момента – запуска рынка земли.

Вопрос: История с "Мрией". Удастся там кредиторам и инвесторам что-либо сохранить? Это ведь первый на рынке такой случай…

Ответ: Надеюсь, да. Вопрос восстановления стоимости очень простой. Все просчитывается. Кредиторы за договора аренды и основные средства готовы платить то, что готовы платить, лизинг ушел, стоимости акционерного капитала там нет. Вот если мы исходим из того, что акционерного капитала там нет, так как это все ушло кредиторам, то, по сегодняшним ценам, восстанавливаемая стоимость находится на уровне 15%, максимум, если повезет.

Устраивает ли кредиторов агрохолдинга такой процент? Нет, не устраивает, поскольку у банков большие "бреши" в балансах. Держатели еврооблигаций видели его для себя тоже более высоким.

Что для этого нужно сделать. Для получения большего необходимо туда вложить еще немного денег в виде оборотного капитала и побороться. Таким образом, повышение стоимости прав требования возможно за счет увеличения операционной прибыли. Для держателей еврооблигаций, которые проводят переоценку своих портфелей в соответствии с их рыночной стоимостью, 15% -- это психологическая функция, база. Все, что выше, это плюс. Для банков это по-прежнему 100%, иначе в балансе возникают огромные "бреши". Если они внутри себя тоже поймут, что это 15%, тогда все разговоры будут происходить легче. Тогда у них возникает опциональность: вот мы, грубо говоря, зафиксировали убытки, теперь нужно немножко добавить и тогда восстанавливаемая стоимость превращается в 40%. 40% устраивает? В принципе, да, многих устраивает, но для этого необходимо еще два года побарахтаться и еще немножко добавить денег.

Вопрос: Я так понимаю, риск в том, что если ты сегодня не посеешь, там уже и 15% не будет. Пока все удается?

Ответ: Да, пока удается, посевная прошла. Скоро будет объявление о привлечении дополнительного оборотного капитала. Приведет ли это к получению эффективного урожая? Нет, потому что я вам рассказывал: иллюзий ни у кого нет. Зачем это все нужно? Чтобы какие-то операционные процессы пошли, чтобы людям заплатить за аренду. Доход на этот оборотный капитал, если он будет, то дай Бог, чтобы покрыл стоимость капитала.

Вопрос: Могут ли какие-то новые инвесторы из других секторов сейчас что-то создать в агросекторе "с нуля"?

Ответ: Как мне кажется, выходить с проектами, создаваемыми "с нуля", никакого смысла нет. Можно входить кому-то в совместное предприятие и деньгами растить платформу или покупать существующую. Выходить и строить все "с нуля" -- это ни о чем.

Да еще когда ты занимаешься вещами, которые не понимаешь, это все малоперспективно.

Вопрос: Я видел металлургов, которые в IT собираются, в стартапы вкладывать деньги.

Ответ: У Алишера Усманова это получается хорошо, но это же не он делает. У него есть специально обученные лица, с которыми ему повезло. А когда, грубо говоря, наши бизнесмены, заработавшие деньги в других секторах, начинают заниматься коровами и при этом плохо понимают, как это все считается изначально, то им, что оно должно стоить $80 млн, поскольку он туда вложил $80 млн - то это как в сказке.

Вопрос: Какие-то мегаслияния, объединения могут происходить на рынке в этих условиях? Говорят, что МХП с "Кернелом" над чем-то подобным уже раздумывают.

Ответ: Теоретически, это, наверное, возможно. Всегда вопрос - договорятся ли собственники или нет, в принципе, а если да, то когда. Вообще, эта идея не новая. После того как МХП стал публичной компанией, у одного моего лондонского начальника была идея объединить "Астарту" с "Кернелом". Но у него была своя причинно-следственная связь. Ему не нравилась ликвидность "Астарты", поэтому он хотел слиянием улучшить ликвидность двух компаний. МХП с "Кернелом" плюс-минус друг друга дополняют - это некая диверсификация. Есть, конечно, какие-то "за" и "против", но все, в конечном итоге, упирается в следующее: по какой цене это все произойдет, даже без наличных, для того чтобы доли выровнять до каких-то психологически приемлемых уровней.

Будет ли синергия? Да, будет.

Необходимо понимать: с ростом благосостояния все хотят уйти на пенсию. На пенсию спокойней уходить, когда у тебя большая компания, желательно с низким долгом. Поэтому все логично. Все понимают, что кому-то нравятся яхты, кому-то нравится бегать, играть в гольф и теннис с детьми. Поэтому для того, чтобы это все поодиночке не накрылось "медным тазом", их можно слить и поставить грамотных менеджеров, а самим заниматься стратегией и любимым делом.

Но при любом слиянии есть риск и того, что все там перессорятся, похлопают дверью и по факту не останется ничего иного, кроме как садиться и все "разруливать".

Вопрос: Говоря о моделях в секторе: что перспективнее -- вертикальная интеграция или мононаправления? Одно время молоко было популярным, потом все набросились на кукурузу.

Ответ: Смотрите, все торгуют темой.

Вопрос: Так я и спрашиваю, есть сейчас такая тема?

Ответ: Так это не тема, потому что многие думали, что в Украине нет молока. Правда, если сравнивать с Европой, у нас молоко дороже стоило, но это такое дело. Проблема была в другом: окупаемость проекта "с нуля", если все делается правильно, – от восьми до 10 лет. Когда у тебя все друзья зарабатывают по 30% годовых, а ты 10-12% годовых, то такой бизнес для тебя не имеет никакого смысла. Поэтому молоком и не занимались, занимались в небольших масштабах, в эконом-варианте, который позволял зарабатывать 20% годовых, грубо говоря, окупаемость пять лет.

А кукуруза!? Был сезон, на котором маржа на гектаре была самая большая на ней. Но в сельском хозяйстве, к сожалению, по крайней мере, из того, что я видел, когда выстреливает какой-то продукт, то в следующем году его все сеют и эта маржа падает. Поэтому нужно быть "играющим против тренда", как и в инвестировании. Может быть, агрономы меня не поддержат, но, в принципе, смысл таков.

Какие сейчас есть темы? Да любые темы, которые зарабатывают деньги. Вопрос - в возврате на вложенный капитал. Соответственно, такие темы, как "потому что нужно чем-то заняться", я думаю, закончились. Все вернулось в то состояние, в котором оно и должно было оставаться - зарабатывает ли то или иное направление деньги и могу ли я это профинансировать? Если ответ "да", то я этим занимаюсь, "нет" - не занимаюсь. А если я могу профинансировать, то как – собственными деньгами или заемными? А если заемных нет или не дают, тогда я этим не занимаюсь или если я очень хочу, тогда из кубышечки достаю и вкладываю.

У нас получилось так, что кредиторы и внешние инвесторы почему-то на уровне подсознания несут предпринимательский риск, а собственники предпринимательский риск ментально не готовы нести. Они не готовы банкротиться, не готовы к тому, чтобы у них забирали активы, а хотят, чтобы им доплачивали за то, что они занимаются бизнесом. Но так не бывает, вернее, не должно быть

С другой стороны, государство почему-то думает, что сюда все должны прийти и помочь, в то время когда те налоговые и законодательные изменения, которые иногда принимаются, совершенно этому не способствуют, а права кредиторов не защищаются. Потому что они приводят к тому, что определенные сектора ничего не зарабатывают. А если ничего не зарабатывают, я хочу посмотреть, как они привлекут какие-либо инвестиции.

Вопрос: Я так понимаю, речь - о переводе агросектора на общую модель НДС?

Ответ: В том числе.

Вопрос: Такой перевод ведь уже заложен в программе МВФ.

Ответ: Я этим вопросом занимался еще до того, как это все попало в программу МВФ, для того чтобы образовывать МВФ и всех остальных.

Понимаете, в посткризисный период вкладывать деньги будут только в сектора, имеющие какое-то глобальное конкурентное преимущество, либо в предприятия или сектора, которые будут стоить по каким-то причинам очень дешево. Но здесь ничего никогда дешево не стоило. А если провести сравнение тех, с кем мы на глобальных рынках конкурируем в агросекторе, то возникает вопрос: как можно конкурировать с такой поддержкой, как в США, Европе, в той же России, при нашей нехватке капитала и отсутствии прав владения на землю?

Вопрос: Сказка о плодородных землях?

Ответ: Вы знаете правильный ответ, что плодородные земли только сказываются на размере оборотного капитала, которые можно туда вложить. Больше ни на чем. А где-то люди собирают два урожая в год…

Вопрос: Но при этом верят.

Ответ: Не уверен. Основной вопрос для улучшения нашей макроэкономики - это рост. Какие точки роста видит для себя правительство и тот же МВФ? Вот если взять составляющие ВВП: государственные затраты у нас ограничены бюджетом и всеми этими флажками, которые наставил МВФ; потребление у нас ограничено и падает на фоне роста безработицы и отсутствия кредитования; с чистым экспортом все понятно: цены на сырье пошли вверх или вниз, Россия открыла рынок или не открыла. Остаются инвестиции. Чтобы инвестиции заходили, нужно, чтобы здесь можно было на чем-то зарабатывать, а деньги здесь зарабатывать не на чем в настоящее время. Я пока не вижу ни одного легко считаемого бизнеса. Могут продать через приватизацию часть госактивов. Но то, зарабатывает "Центрэнерго" или приватизируемые облэнерго, или не зарабатывает, зависит от того, как государство на это все смотрит. Я вот, например, выступал советником EDF в 2002-2003 гг. Все эти дискуссии о реформах, как должно быть – RAB-тарифы (метод расчета тарифов на основе возврата сделанных вложений -- ИФ) или их эквиваленты -- все свелось к тому, что всем победителям конкурса дали эквивалент RAB-тарифа и сказали: вот вы заплатите, а мы вам обеспечим 15% годовых дохода на вложенный капитал. Гарантированный доход дали! Может быть, это звучит не так красиво, но они же его просили. А почему они его просили? Потому что они сказали: четких правил нет, тарифообразование непонятно, риски высокие. Но 15% годовых -- это много денег, это доход на акционерный капитал, и это при том, что они не очень дорого заплатили. Вот здесь же точно та же ситуация.

Если в целом, то вопрос, что нам нужно развивать, остается открытым. Независимое производство нефти, независимое производство газа – это все капиталоемкие отрасли. При этом мы повышаем роялти, но цена при этом падает. Как следствие - вложения в сектор не имеют никакого экономического смысла. Если бы здесь, как в Саудовской Аравии, воткнул палку -- и забил нефтяной фонтан, было бы другое дело. Но здесь же сложные бурильные работы, глубина залегания, высокое давление и прочие сложности. Все сложно. Поэтому никто сюда и не идет.

Сельское хозяйство: собственности на землю нет, большое количество договоров аренды, которые расторгаются, налоговое и регулятивное поле постоянно меняется… Зачем сюда входить и инвестировать?

Остается только переработка. Кстати, поэтому вся переработка, практически вся, принадлежит иностранцам.

Вот разные private equity-инвесторы "пачками" ездят, рассказывают: нам нравится производство товаров народного потребления. На вопрос, а в чем резон, отвечают: ну вот бренд, рыночная доля…

Это все хорошо, но у тебя потребление не растет, какой брендовый бизнес?! Ты сюда приехал валютный риск на себя брать или на что у тебя ставка? Если ставка на потребление, если текущий собственник готов отдаться забесплатно, то, наверно, можно инвестировать. Но, к сожалению никто не готов продавать задешево. Соответственно, ставка на потребление в этом цикле, в моем понимании, это ранняя ставка.

Инвесторы ищут объекты инвестирования по относительно низким ценам, желательно в секторах, где у страны есть глобальное конкурентное преимущество. Если инвестор не ограничен географией, то нужно ехать в Африку, к примеру, там вообще все забесплатно раздают. И это не шутка! Там, правда, ничего нет и больше трудностей, но там довольно интересно. По тому же сельскому хозяйству есть государства, где можно собирать два урожая и они все земли отдают в полную собственность и сразу, только делайте что-нибудь, и земли там тоже неплохие. С точки зрения доходности, там все ярче получается. Я не шучу, это то, как рассуждают глобальные инвесторы. Таким образом, куда их тут привлекать? Секторов, где у нас осталось глобальное преимущество, не так много. Грубо говоря, в моем понимании, это сельское хозяйство…

Вопрос: Машиностроение, сборочное производство…

Ответ: Машиностроение, согласен. Но оно все на рынки завязано. Кроме того, уплывают мозги. Поэтому когда все убегут, тогда и этому тоже будет конец.

Вопрос: Приграничная европейская сборка?

Ответ: Здесь можно использовать географическое положение. Но тогда нужно развивать логистику, транспорт и все прочее и бегать к казахам и уговаривать переправлять все контейнеры через нас: никаких таможен, никаких взяток -- все будет летать. Но для того, чтобы это работало, этим нужно заниматься, а для того, чтобы этим заниматься, необходимо иметь концепцию и обеспечить работу, чтобы летало. Поскольку если не будет летать, то это будет никому не интересно. Вот и все.

Я долго пытался найти конкурентное преимущество, но ІТ-сектор маленький, а все остальное завязано на потребление. А если завязано на потребление, то должно стоить очень дешево, а задешево отдавать не хотят. Все по-прежнему, не до конца отошли от принципа "хочу за все один миллиард".

Это проблема, которую нужно решать, поскольку если этим не заниматься, инвесторы сюда не придут.

Вопрос: А идея создания фабрики Европы с учетом соглашения о ЗСТ с ЕС еще актуальна?

Ответ: Фабрика Европы?

Вопрос: В Западной Украине разные европейские компании ставят сборочные производства, дешевая рабочая сила... Заменяем дорожающий Китай.

Ответ: Вы должны понимать одну вещь: не все просто так происходит. Если мы предметно говорим о конкретном конкурентном преимуществе, это все либо цена, либо выгодное месторасположение, либо какие-то вещи типа плодородная земля, поэтому рабочий капитал на гектар меньше. С точки зрения любой индустрии, берете себестоимость производства, смотрите на затраты, рабочую силу. В эффективных производствах в последнее время затраты на рабочую силу вообще практически отсутствуют - там все делают машины. Это все капитальные затраты. Второе - это электроэнергия, она тоже должна быть дешевой. Третье - логистика и поставки, она ведь должна быть. Ну, и местный рынок сбыта. Это все нужно просчитывать. При этом, думаю и это мое личное мнение, по большинству этих тем мы уже опоздали. В Словакии - построено, в Польше - построено, в России тема отработана… В результате чем больше мы будем ничего не делать, тем меньше возможностей способны реализовать, тем меньше будет последующий прирост, поскольку борьба за капитал происходит везде. Может, другие не так цинично об этом говорят, прикрываются какой-то политической ширмой, но по факту - это все очень цинично. И если это зарабатывает деньги, имеет смысл - люди идут, не зарабатывает - люди не идут. А для того, чтобы они шли, должен быть толчок. С Польшей было понятно: страна будет в Евросоюзе, сделали реформу, большой рынок сбыта, национальная валюта, низкая стоимость производства. Ведь за счет чего Польша балансирует? За счет своей национальной валюты. А Словакия уже перешла на евро. С точки зрения народа - это хорошо, а с точки зрения инвестора, который хотел строить или начал строить, - уже плохо.

Поэтому для меня это концептуальный вопрос -- как выживать периферийным странам? Я вот участвовал в IPO одного из банков Словении. Там было маленькое размещение - всего EUR120 млн. Но я все не мог понять, кому оно может быть интересно? Понятно, что географическая диверсификация, но местный банк, который находится в Любляне, какое у него конкурентное преимущество? Такие структуры, как BNP и подобные, должны все это дело убивать. Потому что, по факту, у словенцев капитала нет, тогда как у всех этих групп во Франции, Голландии - много, потому что там нации на совершенно ином этапе развития, они уже больше отдают капитала, чем потребляют. Таким образом, у банка постоянно будет происходить снижение маржи, она будет стремиться к нулю. Чтобы удержаться на рынке, ему нужно или очень быстро двигаться, или предоставлять супернишевые продукты, что изобрести, наверное, сложно. В итоге все так и получилось: оно там накрылось "медным тазом" после IPO. Вся бизнес-модель выглядела очень примитивно: берем депозиты, отдаем под недвижимость, все растет, все счастливы.

Я это к тому, что конкурентное преимущество есть не у всех, как не у всех есть фондовые рынки. И там, где его нет, это страна потребитель, она зависима и в долгосрочной перспективе, наверное, должна перестать существовать как элемент.

Мне очень не нравились фильмы на тему глобализации американских корпораций и подобные. Но если задуматься, так все как бы к этому и идет. Посмотрите на объемы M&A, которые происходят. Казалось бы, компания и так уже стоит $60 или $70 млрд, но она еще продолжает сливаться, оптимизироваться и это дальше происходит.

Думаю, в конечном итоге, реформы в Украине неизбежны, потому что по-другому не работает. Просто у разных людей проходит разное количество времени на осознание этого.

Украина > Агропром > interfax.com.ua, 15 июня 2015 > № 1409751 Макар Пасенюк


Украина > Госбюджет, налоги, цены > interfax.com.ua, 12 июня 2015 > № 1409753 Макар Пасенюк

Управляющий директор группы ICU: Блицкрига в переговорах о реструктуризации внешнего долга Украины не будет

Эксклюзивное интервью агентству "Интерфакс-Украина" управляющего директора группы ICU Макара Пасенюка

(часть I)

Вопрос: Тема реструктуризации украинского внешнего долга остается одной из основных на рынке. Недавняя угроза дефолта Укрэксимбанка напугала многих, особенно после того, как правительство весь минувший год убеждало, что этого не допустит, так как его последствия будут разрушительными. Как вы оцениваете предложения, сделанные Укрэксимбанком кредиторам и позволившие пока избежать худшего. И что могло бы быть, если бы временный компромисс с кредиторами не был достигнут?

Ответ: То, что предложил эмитент, очень грамотное и правильное решение. Это подтверждает и тот факт, что оно было хорошо воспринято спонтанным комитетом кредиторов, куда входит три самых крупных держателей еврооблигаций банка: VR Global Partners, GLG Partners и Oaktree Capital Management.

По этим условиям срок обращения облигаций семь лет. Укрэксимбанк предложил даже повышение купона, что было, скорее всего, переговорным компромиссом между длиной и ставкой. Поэтому, с точки зрения условий, они оптимальные для эмитента и приемлемые для кредиторов.

Что могло бы произойти в случае отсутствия компромисса? Тогда был бы формальный дефолт со всеми вытекающими юридическими последствиями, судебными исками и обеспечительными мерами со стороны кредиторов. И нужно понимать, что банки, в отличие от города Киева, "Укрзализныци" и других, так называемых "квази-суверенов", более уязвимы в такого рода ситуациях (дефолт – ИФ) и с них есть что взять или есть возможность создать больше операционных проблем с точки зрения западных кредиторов.

Вопрос: То есть, теоретически существует риск ареста каких-то счетов банка, который затронет и его клиентов?

Ответ: Начнем с простого: что можно взять с города Киева, если он объявит дефолт?

Вопрос: Его активы за рубежом, если они у него есть.

Ответ: Правильный ответ - ничего, кроме репутационных рисков и того, что в ближайшие несколько лет нам никто не даст никаких денег и будут обзывать жуликами. То же самое с "Укрзализныцей", то же самое со страной. Понятно, что так все равно не делают, так как это не принято и это огромные имиджевые риски и риски привлечения нового финансирования, когда все стабилизируется. Поэтому все стараются вести себя цивилизованно, согласно норм и практик, принятых на рынке еврооблигаций или Лондонского клуба кредиторов, как сейчас говорят.

Что касается банка. У банка есть две вещи: первое - все его средства в иностранной валюте находятся за пределами страны. Раз так, то эти средства потенциально можно, как минимум, пытаться арестовывать, тем самым создавая существенные операционные неудобства для финансового учреждения. Существует в разных юрисдикциях разная практика относительно того, можно это делать или нельзя, к которой можно апеллировать, но как минимум создавать неприятности всегда можно. Второе - это то, что банк, будучи кредитным учреждением, имеет ряд кредитных линий, каких-то обязательств, не связанных с евробондами: это финансирование других банков, международное финансирование, какие-то экспортные агентства (особенно, если мы говорим об Укрэксимбанке) и так далее. Во всех сложных договорах такого рода финансирования всегда прописаны условия кросс-дефолта. Таким образом, даже при наличии мегаполитической воли со стороны этих экспортных агентств, международных кредиторов и прочих институтов продолжать финансировать это банковское учреждение, происходит официальный, формальный триггер досрочного предъявления своих прав требований и остановки финансирования по существующим кредитным линиям. То есть, несвоевременное выполнение обязательств по еврооблигациям ведет к пересмотру доступа к линиям, досрочному погашению других обязательств и т.д. и т.п.

Соответственно, даже при наличии мегаполитической воли со стороны этих организаций, что, как мы надеемся, будет иметь место, все равно должны пройти формальные процессы. В моем понимании, необходимо будет пересмотреть все условия соглашений, провести их через кредитные комитеты, переподписать документы, то есть формально закрыть эти нарушения существенных условий. По моим прикидкам, это займет минимум шесть месяцев. Это означает, что банк кроме потери репутации, операционных неудобств, которые могут создаваться, остается также без источников финансирования, которые у него были бы, если бы он этого не делал. И это в то время, когда банк должен выполнять активную роль по кредитованию экономики!

Поэтому, если проранжировать все наши суверенные и квази-суверенные выпуски, то, в моем понимании, государственные банки всегда были самые чувствительные к переговорным процессам и условиям реструктуризации, и, исходя из складывающейся сейчас ситуации, их обязательства должны сейчас стоить дороже, что и происходит.

Понятно, что у госбанков точно такие же проблемы, как и у остальных банков в стране. Но у них (госбанков – ИФ) точно есть капитал: у них есть обязательства со стороны государства его пополнять, это заложено в бюджет и программу Международного валютного фонда (МВФ). Всего сумма докапитализации банков со стороны государства в бюджете 2015 года составляет 36 млрд грн. В четвертом квартале текущего года будут известны результаты стресс-тестирования и точные потребности крупнейших госбанков в докапитализации. Поэтому, с точки зрения кредитора, риски Укрэксимбанка и Ощадбанка "лучше" в моменте, чем риски Киева, "Укрзализныци" и, может быть, даже суверена.

Почему суверена? Хотя мы находимся в одной и той же макросреде, но нужно понимать, что вещи, связанные с долговой стабильностью (например, процент, который может обслуживать бюджет исходя из своих доходов), имеют место быть в отношении суверенного долга, но не имеют никакого отношения к банку или другим облигациям эмитентов, которые финансируются не из бюджета. К чему это имеет отношение, так это к состоянию валютных резервов и платежному балансу. Если у Киева есть валютные заимствования, но долларовых доходов нет, то это полное несовпадение (валютных доходов и затрат – ИФ) и все платежи по внешним долгам в конечном итоге должны финансироваться за счет резервов, в то время как и у Укрэксимбанка, и у Ощадбанка их ностро-счета или авуары не включаются в размер резервов и у них есть доходы в валюте, и приток валюты не из резервов. Соответственно им будет не так плохо, чем в случае других квази-суверенов.

Третье - это рациональное поведение любого вкладчика в такой ситуации - непредсказуемости относительно последующей стабильности банковского сектора. В ситуации, которая происходит у нас, рациональное поведение должно быть такое: вкладчики физические лица из менее проверенных банков должен нести деньги в государственные. Это рационально, тем более, что Ощадбанк имеет полную государственную гарантию по вкладам (хотя это никогда не тестировалось, и, даст Бог, никогда не будет тестироваться). Поэтому нести деньги в Ощадбанк или Укрэксимбанк - правильно. Соответственно эти банки должны получать выгоды от дополнительного притока ликвидности и перераспределения рыночной доли.

Вопрос: По средствам банков в пассивах у них действительно очень внушительные цифры.

Ответ: Как минимум, у них оттоки были меньше, чем в среднем по системе, с учетом переоценки валюты, по этим двум банкам: "минус" 16,4% против "минус" 35,7% в целом по системе с начала прошлого года и "минус" 5,3% против "минус" 8% с начала этого года.

Поэтому, если мы говорим о банках, то ничего страшного не должно происходить. И решение, принятое Минфином и руководством этих банков, было правильным, мудрым. Тот факт, что был найден консенсус с кредиторами по Укрэксимбанку, лишний раз подтверждает, что все будет хорошо.

Ничего нет страшного в реструктуризации - это конечно неприятно, и, как правило, за это надо платить. Если посмотреть на стандартные реструктуризации, которые происходят довольно часто (сейчас я говорю о ситуациях неполной неплатежеспособности), то идут какие-то изменения в ковенантах или других существенных условиях. Заемщик платит за это или изменением условий, или единовременным платежом: если Укрэксимбанк торговался по 75%, то с купоном 8,375% годовых (считаем на калькуляторе) у вас получается не такая плохая текущая доходность - 11% годовых, c новым купоном (9,847% годовых) - 12,9% годовых, а доходность к погашению будет все 18,3% годовых. Для сравнения, средняя доходность до погашения бумаг с рейтингом не ниже "BB-" и сопоставимой дюрацией с бумагой, предлагаемой Укрэксимбанком (3,8 года) на рынке - 6% годовых. Поэтому 18% годовых при нынешней ситуации на глобальных рынках капитала при наличии понимания, что реструктуризированные обязательства будут выполняться, и эмитент не взорвется -- неплохо.

Вопрос: Будут ли, на ваш взгляд, включаться в реструктуризацию внутренние валютные ОВГЗ? Со стороны их отсутствие в утвержденном Кабмином списке выглядит нелогично и несправедливо к внешним кредиторам.

Ответ: Нужно исходить из того, что имеет экономический смысл. Изначально процент, который принадлежал "внешним" инвесторам (под словом "внешним" мы понимаем внутренние украинские коммерческие банки, страховые компании, инвестиционные фонды вроде фонда облигаций ICU и иностранных инвесторов), очень небольшой, большая часть из этого портфеля уже погашена или будет погашена в ближайшее время. Сейчас в обращении около $3 млрд валютных ОВГЗ, из которых $1,5 млрд в портфеле госбанков, около $70 млн в собственности Нацбанка и около $1 млрд заблокированы на счетах нерезидентов в Ощадбанке. То есть, бумаг в свободном обращении остается на сумму около $400 млн, а после погашения в конце мая и начале июня - около $100 млн. Останется портфель, который состоит из двух больших частей: первая – Национальный банк, вторая – два госбанка.

Цель реструктуризации - получить какую-то экономическую выгоду. У нас же нет сомнений, что Национальный банк, даже если принадлежащие ему валютные облигации погасятся, сразу же купит какие-то другие облигации, похожие по условиям. То же самое произойдет и с госбанками. То есть, произойдет формальное рефинансирование этой позиции.

Вопрос: Если кредиторы увидят эту позицию и эту ситуацию, то требование отпадет? Ведь их требования логичны: если нас "стригут", то почему их не "стригут".

Ответ: Это первый принцип "pari passu": если реструктуризируем внешние долги, то реструктуризируем и внутренние деноминированные в той же валюте. Ладно внутренние в гривне - это одна тема, но внутренние в долларах… В чем экономический смысл такой операции? Вы хотите умирающие украинские банки добить на реструктуризации? У всех ведь "порвет" нормативы и это все превратится в фикцию - никто никому ничего не платит, опять всем выдаем разрешения на отклонение за нарушение нормативов. И что мы тогда регулируем? В принципе, все пока с этим соглашались. Но я не исключаю, это мое ощущение, что то, что будет происходить с суверенным долгом, будет долго, нудно и тошнотно. Блицкрига здесь точно не будет.

Вопрос: После двух писем комитета кредиторов и ответного заявления Минфина стало ясно, что переговоры затягиваются.

Ответ: Это изначально было понятно, когда я спросил какой срок и мне сказали - июнь. Я считаю в лучшем случае, если звезды правильно станут - август. Это в лучшем случае! Но такое редко происходит. Поэтому, в базовом сценарии, я предполагаю, что переговоры должны завершиться к 23 сентября, когда наступит момент истины – срок погашения еврооблигаций на $500 млн. После этого 13 октября погашается евробонд на EUR600 млн. До этого срока либо должны быть договоренности о реструктуризации, либо оформленный stand still (мораторий или соглашение о приостановке платежей – ИФ), либо дефолт. Возвращаясь к первоначальному вопросу - верю ли я тому, что будет реструктуризация внутреннего долларового долга? Наверное, она гипотетически возможна, но экономического смысла для государства она иметь не будет. Это то, что я всегда рассказывал и западным инвесторам, и сейчас говорю.

Вопрос: Кстати, а госбумаги, принадлежащие, по заявлению наших властей, экс-первому вице-премьеру Сергею Арбузову, где они?

Ответ: Они на счетах нерезидентов в госбанках, арестованы. Сроки погашения по ним приходятся на 2016-2018 годы.

Вопрос: Кредиторы о них знают?

Ответ: Да, все знают.

Вопрос: Еще один, возможно, дилетантский вопрос. Кредиторы отказываются от списания основной суммы долга. Почему нельзя оставить долг прежним, а снизить ставку до минимума. Я математику не считал, но допускаю, что результат будет ненамного худшим для государства.

Ответ: МВФ ставит три цели, которые должны быть достигнуты за счет реструктуризации 1) Создать $15,3 млрд дополнительной ликвидности на протяжении работы программы МВФ - до 2018 года; 2) сократить соотношение долга к ВВП до 71% до 2020 года и 3) удержать уровень валовых финансовых потребностей госсектора на среднем уровне 10% от ВВП в 2019-2025 годах.

Первая цель является самой критичной. В нашем случае основная острая проблема - что убивает страны и чего нужно бояться – это низкая валютная ликвидность и как следствие невозможность оплаты критического импорта и своих обязательства, деноминированых в другой валюте в установленные существующие сроки. Доступ к ликвидности через международный рынок капитала для Украины закрыт. Как следствие, деньги нам дают только международные кредиторы. Если по-простому, что волнует страну? Страну волнует поступление валюты и обеспечение своей жизнедеятельности с точки зрения импорта, критического и менее критического, и с точки зрения обслуживания обязательств.

Вторая цель сама по себе является менее критичной. Высокий ли у нас долг к ВВП? Если сделать сравнение, бывает и хуже, в тех же Штатах 105% ВВП, еврозона - в среднем 94%, Канада - 87%, Япония - 246%.

Может ли быть долг 150% ВВП? Наверное, может. Может ли компания обслуживать и гасить долг 10х EBITDA? Наверное, может, если долг стоит 1% и у нее есть 20 лет на погашение. Это все нужно оценивать в контексте. У нас по результатам 2015 года без реструктуризации долг к ВВП будет около 90% и мы должны его снизить до 71% к 2020-му. Почему до 71%, а не 78% - тоже до конца непонятно и, скорее всего, является величиной расчетной, основанной на исторических эмпирических данных, собранных МВФ и облаченных в полунаучный труд.

Третья цель – суммарная стоимость обслуживания долга не должна быть выше 10% ВВП в 2019-2025 годах. Этот показатель регулирует несколько вещей: 1) стоимость долга существующего и будущего; 2) уровень долга и размер госсектора, вернее того, что туда попадает.

Общая идея всего этого сводится к следующему: за счет реструктуризации внешнего долга и привлечений от МВФ и других организаций кредитов мы покупаем время и ликвидность на структурные реформы и ребалансировку экономики. Как только структурные изменения начнут показывать первые результаты, и экономика начнет расти, все поверят, опять в то, что мы в состоянии выполнять взятые на себя обязательства после реструктуризации, и будут готовы давать деньги в долг для дальнейшего рефинансирования существующих и может быть новых для финансирования программ роста. При всем этом рост экономики необходим для снижения уровня долга и должен являться ключевым результатом всех этих процессов.

Поэтому, возвращаясь к реструктуризации ценных бумаг, что необходимо сделать? Необходимо все ближайшие платежи по внешним обязательствам отнести как можно дальше, надеяться на то, что все вот эти процессы, связанные с улучшением баланса экспорта/импорта будут происходить, инвестиции и капитал пойдут в страну и экономика начнет расти. То есть, за счет этого будут увеличиваться резервы. На самом деле, в марте 2015 года наши чистые резервы были минимально негативными, ведь Нацбанк отчитывается о валовых резервах. Но если из этих валовых резервов отнять обязательства, по программе того же МВФ, то они получаются отрицательными.

Это задача номер один. Теперь задача номер два: какой процент бюджета пойдет на обслуживание долга? Существуют некие критерии устойчивости долга, есть база для сравнения по разным странам - кто и сколько тратит на обслуживание своего долга. Из-за того, что у нас произошла девальвация, база (сравнения – ИФ) снизилась, и у нас теперь этот процент по нашим расчетам на конец 2015 года будет превышать 16% (бюджетных доходов – ИФ). Когда страна отдает около 20% своих доходов на обслуживание своего долга - это много! Тогда ты входишь в долговую спираль: если проводить параллель с компаниями, у тебя не остается свободного денежного потока для того, чтобы что-то развивать или выполнять свои обязательства, в том числе перед населением, надлежащим образом. Если бы экономика росла, то на это можно было бы смотреть по другому.

Еще одна проблема: купон (по еврооблигациям – ИФ) можно срезать и растянуть их погашение в бесконечность, но какой смысл кредиторам на это соглашаться? За любой ресурс ты должен получать какой-то доход. Можно, наверное, в теории оставить 1% годовых, и не списывать основной долг, тогда этот процент, исходя из текущих котировок, обеспечит доходность на капитал аж 2% годовых. Но кому такая инвестиция интересна? Поэтому, с точки зрения кредиторов, они готовы, наверное, пойти на уменьшение купона до 4-5% годовых, которые бюджет, исходя из нашего понимания динамики экономики, потянет, и процент от бюджета будет составлять немногим более 10% к 2020 году.

Вопрос: Вот недавно в обзоре одного из международных инвестбанков говорилось, что математически можно было бы реструктуризировать еврооблигации без списаний, но ограничивающим условием является достижение Украиной определенного соотношения долга к ВВП. В то же врем его необходимо достичь не в текущем или следующем году, а до 2020 года. Могут ли здесь быть какие-либо варианты?

Ответ: Математически может получиться все. Это, наверное, как раз то, что сейчас происходит в переговорном процессе между кредиторами и советниками Минфина. Математика 2020 года - это математика предположений, результат моделирования будет зависеть ровно от предположений, заложенных в модель. Я не думаю, что обсуждаемые модели очень сложные, скорее всего, там есть три ключевых предположения, вокруг которых все и вращается: 1) инфляция 2) обменный курс 3) экономический рост, ну, может быть, что-то еще. Вы же понимаете: если просто надеяться, что все сейчас просто возьмут и согласятся, то такого не произойдет. Люди борются за свои деньги. Тот же Templeton, кто бы ему ни звонил.

Вопрос: Майкл Хэйзенстаб (управляющий активами Templeton) ведь имя свое поставил.

Ответ: Да, он: а) поставил имя и б) чужие деньги. Поэтому ему сейчас вот так вот просто согласиться – списать 20-30-50% (при том что большую часть ценных бумаг он покупал по номиналу), наверное, неправильно.

Что касается вариантов. Думаю, их много, и в лучшем случае для Украины получится следующее. Все это закончится двумя траншами: первый - это то, что мы предлагали как идею – суверенный безусловный долг, второй – он будет условным. То есть, грубо говоря, он будет либо очень длинным и будет иметь какой-то другой купон, какой-то период отсрочки платежа или еще что-то. Либо это будет инструмент с некоей встроенной опциональностью: у вас ВВП растет – вы платите, у вас ВВП не растет – вы не платите, и это все лет на 15-20 растянуть.

Вот это то, на что мы, в моем понимании, можем надеяться и, скорее всего, произойдет. Расчет, что все согласятся списать 20% или больше (основной суммы долга – ИФ), сказав "ладно, давайте двигаться дальше", скорее всего, не сработает. Зачем на фоне радикальных макроизменений кредитору отдавать свою опциональность – незачем. Предположим, страны Украины как таковой завтра не будет (не дай Бог), но зачем тебе сейчас отказываться или соглашаться на списание своего права требования, если затем, сохранив это право требования, в той или иной форме, ты можешь что-то с этим вымучивать.

Нужно так же понимать, что кредиторы идут на уступки и готовы быть гибкими, как правило, по одной основной причине – сохранить номинал. Как только вы лишаете их возможности достичь этой цели, желание быть гибкими исчезает.

Вопрос: Парламент принял закон о введении моратория на обслуживания внешних долгов. Как это может отразиться на переговорном процессе?

Ответ: Думаю, что основная цель данного документа - добавить веса к нашей переговорной позиции. Такая себе "страшилка". Но на самом деле, если он будет введен, то все бросятся его оспаривать в международных судах. Юристы с двух сторон будут заняты. Я также думаю, что большинство кредиторов морально готово к этому. Основной вопрос: что будет происходить после введения моратория? Думаю, что, к сожалению, для нас тоже ничего хорошего происходить не будет и мы встанем в один ряд с Аргентиной. Я на 100% не уверен, но мне кажется, что МВФ не имеет права финансировать страны в дефолте. В таких странах по формальным признакам не смогут работать многие иностранные кредиторы и серьезные прямые инвестиции сюда точно не зайдут. Мы смотрим на Аргентину как на рынок и разговариваем с аналитиками. Рынок акций там очень дешевый, но никто из крупных игроков не хочет туда входить по этим причинам. А нам как раз финансирование от МВФ и прямые инвестиции необходимы, а корпоративному сектору нужно внешнее финансирование.

Вопрос: На частных компаниях вся эта история с реструктуризацией как-то отразится? Несмотря на затягивание переговоров Минфина, они потихонечку реструктуризируются.

Ответ: Там есть денежные потоки, там есть фундаментальные показатели бизнеса - это то, на что обращают внимание инвесторы.

Это хорошо, что МХП погасил свои еврооблигации. Однако у нас сейчас нет ни одного бизнеса, на котором не отразилось бы такое радикальное изменение макроэкономической ситуации. Кроме того, помимо изменений в стране, были и более глобальные изменения, связанные с ценами на товары. Тот же "Метинвест": там есть и частные факторы, но есть и объективные факторы, связанные с падением цен на металлы, железную руду и все остальное. Поэтому, я думаю, что из тех эмитентов, которые у нас остались (банки - это отдельная история), пострадали все, как минимум, от закрытого доступа к ликвидности. Почему закрыт доступ к ликвидности? Потому что макро- и геополитическая ситуация тянут цены активов вниз, соответственно, ставки заимствования идут вверх. Сейчас выйти на рынок и взять деньги под 20% годовых в долларах, наверное, реально, но кому они под 20% годовых будут нужны, если их собираются отдавать. Поэтому, с точки зрения сохранения бизнеса, все компании будут реструктуризировать свои обязательства. Думаю, что кредиторы, если условия реструктуризации будут обоснованы, пойдут им навстречу, поскольку если бизнес не сохраняется, никто ничего не получает или получает гораздо меньше.

Кроме того, одна из особенностей любого публичного инструмента заключается в том, что если он тебе не нравится, ты всегда или практически всегда можешь его продать. Соответственно, если тебе не нравятся уровни доходности сегодня, то, может, они тебе понравятся завтра. Вот такая особенность торговли бондами, в отличие от банковского кредитования, которое гораздо сложнее продать, поскольку инвесторов меньше или прямых инвестиций, когда ты вот сделку сделал и все…

По поводу устойчивости долга и всех вариантов реструктуризации госдолга, мы все это просчитывали.

Вопрос: Вы говорите, что переговоры могут затянуться до августа-сентября, Выдержат ли наши резервы и будет ли нам давать деньги МВФ, если соглашения не будет?

Ответ: МВФ говорит, что не будет, таким образом подстегивая всех к конструктивному диалогу. Но я не очень в это верю. На самом деле, если вдуматься в происходящее, то МВФ и другие официальные кредиторы выступают в качестве "белого рыцаря" и выдвигают свои условия к старым кредиторам. Это стандартно в коммерческих ситуациях, но необычно для МВФ, однако подходы быстро меняются в последнее время. В коммерческой ситуации приходит "спаситель" и говорит: вкладываю деньги при таких-то и таких-то условиях, а если нет, то… К моменту, когда это происходит, как правило, опциональности у старых кредиторов мало. У нас же ситуация несколько иная: 1) МВФ уже выделил первый транш, что делает его позицию более уязвимой 2) две из трех целей, преследуемых реструктуризацией, завязаны на будущее, которое в нашей геополитической среде прогнозировать не благодарно никому 3) многие понимают, что Украина - это политический вопрос. Переговоры с таким набором вводных, если бы это была бы коммерческая ситуация, проводить на стороне заемщика было бы крайне тяжело. Я не завидую Минфину в этой ситуации. Здесь он точно выполняет роль не принципала (основного действующего лица – ИФ), собственных аргументов добиться списания у него мало. Я думаю, что реструктуризировать выплаты принципала готовы все. Реальным переговорщиком должен быть МВФ – не стандартно, но по-честному. Я также думаю, что если бы это была бы коммерческая ситуация, то теоретических выхода было бы два. Первый: условное списание, о котором я говорил до этого, некий аналог cash sweep (автоматическое перечисление избыточных денежных средств в счет обслуживания обязательств – ИФ). Второй - реструктуризация без списания с понижением купона с пониманием того, что все могут вернуться к разговору через три-четыре года. В этом случае уже появится база, от которой можно отталкиваться, - геополитика, реформы и т.д.

Вопрос: Отдельный вопрос - Россия и ее заем на $3 млрд. Кредиторы понимают, что эти $3 млрд нельзя смешивать в общую кучу?

Ответ: Я думаю, все понимают. Это иллюзия, что кто-то думает, мол, кто-то там (в РФ – ИФ) пойдет навстречу просто так. На кредиторов работают хорошо образованные люди, которые занимаются этим во всем мире. Считать они умеют, работают они с лучшими юристами... Поэтому, отвечая на вопрос, понимают кредиторы или нет... Они все прекрасно понимают!

Вопрос в том, как они будут разговаривать!? Если встречаются два опытных инвестбанкира, есть два подхода ведения переговоров: либо "танцуем ритуальные танцы", когда каждый знает на десять шагов вперед, что он скажет на ту или иную вещь, либо все это отбрасываем и быстро договариваемся, экономя время каждому.

Вопрос: Без России может быть реструктуризация?

Ответ: Мне кажется, что для России на этом этапе вопрос, на самом деле, сводится к "покачать" или "не покачать". Конечно "покачать"! То есть, все будет выглядеть следующим образом: сначала должна быть договоренность со всеми другими кредиторами, после чего России будут предложены такие же базовые условия. С Россией все будут пытаться разговаривать, и я не исключаю тот факт, что они, в конце концов, скажут: мы на это согласны. Но вы нам за это где-то в другом месте уступите, пойдите нам навстречу.

Если они будут упорствовать и не поддадутся никаким уговорам, звонкам, то все согласятся на реструктуризацию без России, поскольку возникает патовая ситуация, а ситуация с Россией будет как-то обыграна юридически.

Поэтому я верю, что в конечном итоге россияне пойдут на уступки. Для них эти $3 млрд -несущественная сумма. Они на этом заработают больше политического пиара и пользы (в случае согласия – ИФ). Почему они выбрасывают свою жесткую позицию в эфир? Для того чтобы эта сдача была более значимой.

Кроме того, что будут делать кредиторы, если они будут настаивать на том, что Россия (российский долг – ИФ) -- это Лондонский клуб; либо все, либо никто… Ведь они все и понимают. Куда им дальше усложнять ситуацию?

Вопрос: Но вот Аргентина, это история прошлого года, когда американский суд вынес свое решение. Там ведь тоже был копеечный вопрос.

Ответ: В Аргентине была несколько иная ситуация. У Аргентины были воздержавшиеся (от участия в реструктуризации – ИФ). Изначально по ценным бумагам отсутствовали уровни squeeze out (выхода из ценных бумаг – ИФ) для тех, кто отказался от предложения о реструктуризации, поскольку рынок живой, работают люди, которые совершают ошибки. Кроме того, эволюционирует практика: если это был 20-летний бонд, значит, его выпускали 20 лет тому назад. Теперь это все видоизменилось и с точки зрения практики, в том числе судебной, и мировосприятия, и деталей, и всего остального.

Недавно вот "Метинвест" проводил реструктуризацию через добровольный обмен (в ноябре 2014 года эмитент реструктуризировал еврооблигации-2015 на $500 млн – ИФ). Согласно предложенным условиям, кто захотел, тот конвертировал, кто не захотел, тот не конвертировал ценные бумаги. В результате остались еврооблигации воздержавшихся на $113,65 млн, как в Аргентине. Если бы "Метинвест" провел реструктуризацию через изменение условий, как это сделал ПУМБ, у него не было бы этих $113,65 млн. Почему они так сделали? Потому что, наверное, хотели выглядеть более рыночными.

То же - с ДТЭК. Они сделали не просто реструктуризацию бондов, а создали мировой прецедент по переносу юрисдикции из США, в Великобританию и использовали Британскую схему изменений в документацию евробонда, утвержденную судом. Они провели более сложную схему. Такого в Украине еще никто не делал.

Украина > Госбюджет, налоги, цены > interfax.com.ua, 12 июня 2015 > № 1409753 Макар Пасенюк


Украина > Финансы, банки > interfax.com.ua, 21 октября 2014 > № 1203742 Макар Пасенюк

Мое личное мнение, что все негосударственные бонды с погашением в 2015-2016 гг. пойдут на реструктуризацию - Пасенюк

Интервью управляющего директора группы ICU Макара Пасенюка агентству "Интерфакс-Украина" (часть вторая)

Вопрос: Еще вопрос о реструктуризации долга. Это "фишка" вашей компании. Вы стали широко известны, когда смогли несколько компаний вытащить из крайне тяжелых ситуаций. Удастся ли нашим компаниям выбраться из нынешней долговой ситуации? Например, "Мрии", "Донецкстали"? Мы же понимаем, что если компания завалится, то шлейфом заденет весь сектор.

Ответ: Это не наша "фишка", а один из целого ряда инвестбанковских продуктов, в котором мы имеем определенную экспертизу. На самом деле огромная проблема для сельхозсектора. Потому что даже международные финансовые институты, такие как Международная финансовая корпорация, Европейский банк реконструкции и развития, наверное, единственные оставшиеся потенциальные кредиторы в этой стране, готовые давать в объеме "длинные" деньги, на этой теме попадут. Когда происходят такого рода вещи, то происходят внутренние ревизии: а понимали ли люди, которые этим занимались, что они делают? Если не понимали, то их нужно отстранить, нанять новых и т.д., и т.п. Да и вообще, никто не любит терять деньги, соответственно, внутри организации отношение ко всему этому немножко другое и вместо того, чтобы сделать до конца этого года пять проектов, они могут не сделать ни одного в этом секторе.

Это большая проблема и, думаю, государство должно делать максимальное количество шагов по защите прав и инвесторов, и кредиторов. Понятно, что бывают разные ситуации, и разные люди себя называют и инвесторами, и кредиторами. Но люди, дающие деньги, должны понимать, что им есть куда пойти и им помогут, если такого рода ситуации происходят. Без этого, особенно на фоне войны, мы ничем не лучше того же Кот-д'Ивуар.

Вопрос: Я думаю, что Кот-д'Ивуар лучше. Я еще год назад ходил к Томашу Фиале в "Драгон Капитал" - они с удивлением для себя обнаружили, что максимальная ставка по любым африканским госбумагам, по-моему, была 6,5% или 7%, а Украина уже тогда стоила 9%.

Ответ: Это две основополагающие вещи. Поэтому должен быть не просто закон, который относительно просто написать, но и его исполнение. У нас в стране с законами всегда было относительно хорошо, но всегда были проблемы с их исполнением.

Теперь что касается вашего вопроса о реструктуризации. Реальность такова - если нет случая мошенничества, то все кредиторы понимают, что происходит. Главное - поднимать трубки и говорить, что с тобой все в порядке и общаться с людьми, а не зарывать голову в песок и уходить от общения. По сути дела, если мы исходим из того, что у кредиторов нет выбора, что сумму принципала можно только реструктуризировать, то основная задача в этих процессах - выработать баланс между интересами заемщика и кредитора, который бы позволял компании восстановить утраченную ликвидность, реструктуризировать долг таким образом, чтобы она была в состоянии его обслуживать и выполнять вновь взятые на себя обязательства, и у кредиторов относительно этого был комфорт. Потому что никто не хочет заниматься реструктуризацией с периодичностью раз в год при отсутствии каких-то макрособытий, поскольку это подрывает доверие и к самой компании, и к ее менеджменту.

Исходя из этого, кредитору хотелось бы получить адекватную компенсацию в том или ином виде за те уступки, на которые он идет. Не всегда это происходит, не всегда это получается, и возвращенные деньги с плюс-минус полученными процентами за весь период в полном объеме в большинстве случаев уже являются адекватной компенсацией. Но одна из задач - это помочь и компании, и кредитору разобраться в том, как этот бизнес может жить и развиваться, что ему для этого необходимо, каким образом должна выглядеть сделка по реструктуризации долгов, какие механизмы контроля и управления денежным потоком должны использоваться, за сколько лет все это дело реструктуризируется, как оно амортизируется, как платятся или не платятся проценты и пр.

То есть реструктуризации, в моем понимании, помогают и кредиторам, и заемщикам. Возможно, это смешно звучит, но и кредиторы, и заемщики таким образом лучше понимают бизнес, в котором они работают.

Вопрос: Ваша компания участвует сейчас в каких-нибудь подобных сделках?

Ответ: Да, в "Мрие" мы вместе с Rothschild представляем кредиторов. Кроме того, в очередной раз мы являемся советниками по реструктуризации со стороны "Донецкстали".

Вопрос: Правительство заявило о планах масштабной приватизации. Насколько они реалистичны?

Ответ: Как можно продавать объекты, не понимая, как половина из них будет регулироваться через год? К примеру, перед тем, как продавать "Укртелеком", нужно было провести реформы в индустрии и рассказать всем, как это будет выглядеть в перспективе, чтобы все понимали, какие доходности можно получать либо не получать.

Что касается энергетики - то же самое. Все удивляются, почему Electricity De France или еще кто-то ничего не покупает в Украине. Мы вели переговоры с иностранными инвесторами о покупке активов в секторе даже в промежутке между 2008 годом и недавними временами. Интерес на покупку активов по производству и распределению энергии был и есть, поскольку это уникальные объекты в мире, и существует большое количество инвесторов, которые хотят сидеть на стабильном денежном потоке. Да, он (денежный поток – ИФ) может быть больше или меньше, но их (инвесторов – ИФ) не интересует бурный рост, – им интересен стабильный денежный поток с какого-то актива. Таким активом по определению являются и производители и распределители энергии, поэтому инвесторы в принципе покупают акции Electricity De France, RWE и т.д., потому что это defensives stocks (защитные акции – ИФ), там все понятно: и CAPEX понятен, и тарифы понятны.

У нас же все по-другому.

Вопрос: То есть, если у нас будут нормальные тарифы по "Энергоатому", то предлагаемые к приватизации 40% можно будет продать международным инвесторам практически без проблем?

Ответ: А почему вам кажется, что тариф по "Энергоатому" неадекватен?

Вопрос: Мы не большие специалисты по энергетике, но сами энергетики говорят, что в тарифе фактически не заложены деньги ни на CAPEX, ни на утилизацию, если сравнивать с зарубежными тарифами.

Ответ: На самом деле это не совсем так. В настоящее время более 15% в тарифе "Энергоатома" заложено на CAPEX, в то время как, для примера, в тепловой энергетике - около 5%. При этом тариф для украинских АЭС действительно на 40% ниже, чем в России, и на 60% - чем во Франции, что, конечно же, требует определенных реформ для увеличения привлекательности отрасли для инвесторов и наполнения государственного бюджета при приватизации.

Понимаете, много людей, как оказалось, говорят по принципу "слышал звон, да не знаю где он". В этом нужно разобраться, на самом деле. То же самое и по теплоэнергетике, и по всему остальному. Вот дайте немножко времени, пойдите, поговорите с новым главой Нацкомиссии, осуществляющей госрегулирование энергетики и коммунальных услуг Украины (НКРЭКУ), он вам все расскажет.

В принципе, что сейчас происходит, по крайней мере, в тех секторах, куда мои бывшие коллеги вышли работать (Валерия Гонтарева возглавила Национальный банк Украины, Владимир Демчишин – НКРЭКУ, Александр Животовский - НКРСИ – ИФ), они там занимаются комплексной проверкой: что было и что есть, как оно все работает и что с этим можно сделать.

Вопрос: В нашем понимании работало достаточно просто: с госактивов – атомной и гидроэнергетики – деньги перетекали в частные энергокомпании – тепловую и альтернативные.

Ответ: Крупными мазками, наверное, да. Но мы же не с этого начали, а именно – достаточен ли тариф, который существует на сегодняшний день, для того, чтобы атомная энергетика существовала?

Для поддержания атомной энергетики в текущем состоянии он достаточен, однако масштабное развитие отрасли требует не только его увеличения, но и изменения модели управления. Несмотря на то, что только с 2009 года тарифы на электроэнергию фактически выросли на 60-70%, при этом за все годы независимости не было построено ни одного нового блока АЭС или ТЭС.

Мы должны понимать, что субсидирование электроэнергии является, по сути, субсидией для того же населения.

Вопрос: К слову говоря, опыт приватизации облэнерго, когда государство заложило сразу рентабельность и зашли американцы из AES, – это был удачный опыт?

Ответ: Я вместе с коллегами представлял тогда Electricity De France, который делал предложение на покупку "Киевоблэнерго", но в последний момент после проделанной работы принял решение не участвовать в конкурсе. Я не думаю, что люди, которые тогда инвестировали, имели понимание, что с ним делать в долгосрочной перспективе. Просто был актив, он стоил дешевле стоимости строительства такого же нового актива, и они думали, что будут происходить какие-то дополнительные реформы - либерализация рынка и внедрение стимулирующего тарифа. Плюс они понимали, каким образом это все будет двигаться. Но никто гарантии относительно тарифа или перераспределения общего тарифа между генерацией и дистрибуцией не давал. Они покупали потому, что в их понимании казалось, что это дешево. Безусловно, заложенная рентабельность делала инвестицию более стабильной. Все остальные инвесторы - они тоже оппортунисты, они надеются на то, что это когда-то подорожает.

Это есть один из примеров инвестиции в стабильный и понятный актив по низкой цене. Понятно, что этим активам большое количество лет, и все они амортизированы, но при относительно небольшом CAPEX они могут просуществовать еще столько же лет.

Вопрос: То есть, перспективы приватизации есть, но их можно улучшить за счет неких отраслевых реформ?

Ответ: Перспектива продать всегда есть, вопрос только почем? Но вы правы.

Вопрос: Например, сейчас лицензии на 3G выставляют, хотят реализовать по 2,4 млрд грн, а компании говорят, что им 1 млрд грн красная цена.

Ответ: Это как раз пример того, когда опыт покажет, насколько реально удастся Украине продать хоть что-то на таком рынке, это будет одним из таких знаковых моментов.

Во многих странах такие лицензии раздавались забесплатно или за номинальную цену. Они (власти – ИФ) тоже могут об этом говорить. Но есть всегда баланс: на чем зарабатываем и когда зарабатываем. В принципе, их можно отдать забесплатно, наверное, и повысить плату за частоты в разы, что тоже вариант, - тогда денежный поток, доходы государства будут растянуты во времени.

Но опять же, для инвестора не всегда цена - самое главное. Если послушать более полную риторику основных игроков на рынке, им важна внятная позиция государства по развитию отрасли. Хорошо, сегодня 3G, а завтра? Когда будет следующее поколение? Что будет происходить с регулированием конкуренции, с другими частотами? Ведь профильный инвестор в любом секторе оценивает перспективы в комплексе различных ключевых факторов, и цена в моменте — лишь одна переменная в уравнении.

Вопрос: Еще вопрос по евробондам украинских эмитентов. На ваш взгляд, в текущие котировки уже заложена будущая реструктуризация?

Ответ: Да, полагаю, что тот уровень, на котором торгуются все бонды группы СКМ - и ПУМБ, и "Метинвест", и ДТЭК, - они в принципе отображают возможность реструктуризации. Я не думаю, что они отображают возможность жесткой реструктуризации, но в принципе - да.

Вопрос: То есть, наверное, могут быть только отдельные исключения, например, Ferrexpo, кто не пойдет на реструктуризацию?

Ответ: А почему Ferrexpo не пойдет на реструктуризацию?

Вопрос: У них с показателями все в порядке.

Ответ: У "Метинвеста" тоже все в порядке. Но, на самом деле, основная причина реструктуризации, как мне видится, в следующем: все прекрасно понимают, исходя из общения с инвесторами, банками, что в нынешней ситуации, выплатив и погасив свои обязательства, они их в ближайшее время не заместят. Соответственно, это радикально меняет структуру капитала. Кроме того, может его и нет, чтобы сделать полное замещение. Находясь в такой ситуации, любой адекватный менеджер, который борется за устойчивость и выживание бизнеса, принимает для себя решение, что лучше я заплачу комиссионные, может быть, заплачу более высокую ставку (хотя не обязательно), но их реструктуризирую, потому что других денег они не найдут. Они, наверное, правы, и это логично.

Поэтому у меня иллюзий нет. Мое личное мнение, что все негосударственные бонды с погашением в 2015 и 2016 гг. пойдут на реструктуризацию. Потому что денег взять негде и платить им нечем.

Вопрос: Еще одна тема - банк "Авангард", который вы недавно купили. В связи с ситуацией на рынке вы как-то изменили ваши планы в отношении его развития?

Ответ: Наша стратегия никоим образом не изменилась. Банк занимается исключительно казначейскими и фондовыми операциями, не работает с населением. Сам банк продолжает оставаться небольшим. И когда некоторые журналисты пишут о том, что банк чуть ли не влияет на курсообразование в стране, это, как минимум, смешно. Банк не является маркет-мейкером, объемы покупки безналичной валюты у НБУ по заявкам клиентов несущественны для рынка, чтобы влиять на курсообразование в стране. Все свои операции "Банк Авангард" проводит исключительно путем безналичных расчетов, нет никаких кассовых операций ни в национальной, ни в иностранной валюте.

У нас были планы по развитию банка, но сейчас они находятся в режиме ожидания. Есть инструмент, который в принципе себя окупает, если мы говорим о гривневой доходности и гривневых расходах. Банк не привлекал кредит рефинансирования от НБУ и не планирует этого делать, как пишут некоторые ваши коллеги. "БАНК Авангард" - небольшой, но прибыльный и это нас устраивает в текущей макросреде.

Вопрос: С клиентами понятно, но с другими же банками все равно приходится работать. А рынок сейчас разбился на группки, кто на кого лимиты выставляет.

Ответ: С точки зрения лимитов мы всегда были очень консервативны и по межбанку, и по торговле. Что касается лимитов, мы себе не изменяем: список контрагентов не расширяем, только сужаем. Поэтому с точки зрения риск-менеджмента мы гайки только завинчиваем.

Это все приведет к падению потенциальной доходной части, но наша задача на этот год - главное не потерять или потерять как можно меньше. Многие клиенты приходят, я имею ввиду не финансовых клиентов, и спрашивают: как расти? Да какое тут расти, - главное удержать то, что есть!

Вопрос: Вопрос относительно потока средств из страны: какова динамика этого потока - он растет или уже выдохся?

Ответ: Что касается - бегут, не бегут. На самом деле, если бы не было эскалации ситуации, то на тех курсовых уровнях и на тех доходностях, которые сейчас достижимы в гривне, многие иностранные инвесторы уже хотели входить. Спрос был, но на фоне эскалации понятно, что он исчез. Плюс народ, возможно, не до конца понимал, какое долгосрочное влияние на экономику окажут происходящие на востоке события. Потом до всех стало потихонечку доходить, "розовые очки" стали подниматься, плюс какое-то событие, которое их заставило всех сконцентрироваться, и все это ушло.

Что касается оттока капитала с рынка, то в последние несколько лет нерезидентов здесь было мало. В ОВГЗ их можно отслеживать по статистике НБУ, из выпусков корпоративных эмитентов практически ничего нерезидентам не принадлежит. Поэтому фактически некому отсюда бежать. Это не 1998 год, когда весь портфель ОВГЗ принадлежал нерезидентам...

Вопрос: Мы про украинских инвесторов спрашиваем

Ответ: Понятно, что у них паника. Основная причина, почему люди бегут, по-моему, это общее понимание того, что завтра может быть война. Как только будет понятно, что военные действия у нас прекращены, ситуация изменится. То же Министерство финансов. Оно может "пылесосить" деньги у населения. В моем понимании население всегда было главной проблемой этой страны с точки зрения стабильности банковской системы и валютного курса. Как проводить политику эволюционной дедолларизации экономики? Какими шагами, - эволюционными? Можно, конечно, сделать Аргентину, но думаю, что от аргентинского сценария все будут отказываться до последнего.

Вопрос: Ваши товарищи, которым вы ОВГЗ недавно помогли купить, вас не ругают?

Ответ: Там все взрослые, все видят и понимают. Это один из наших очень давних клиентов.

Вопрос: Теоретически, курс гривни может вернуться?

Ответ: В принципе, при введении моратория на все можно назвать курс, который вам нравится.

Украина > Финансы, банки > interfax.com.ua, 21 октября 2014 > № 1203742 Макар Пасенюк


Украина > Финансы, банки > interfax.com.ua, 21 октября 2014 > № 1203707 Макар Пасенюк

"Военные" инвесторы готовы брать на себя гораздо большие риски в обмен на гораздо меньшую цену - Пасенюк

Интервью управляющего директора группы ICU Макара Пасенюка агентству "Интерфакс-Украина" (часть первая)

Вопрос: Начнем с private equity. Недавно прошла новость о создании в Украине Ассоциации венчурного капитала и прямых инвестиций. Хотя последние полгода участники этого рынка ничего не покупают и ничего не могут продать. Может создание ассоциации это просто сигнал, что этот рынок еще жив?

Ответ: Я, к сожалению, создание этой ассоциации никоим образом прокомментировать не могу. Мне позвонили, сказали, что здесь какая-то ассоциация создается, не хотите ли вы туда вступить? Я начал задавать вопросы, чтобы понять, о чем это в принципе, но в ответ услышал только "мы еще сами не разбирались, как только разберемся, потом вам напишем"...

Вообще, я не сторонник участия в каких-то пиар-проектах. Если есть какая-то идеология, есть какие-то реальные цели, которые та или иная организация готова достичь, мы готовы помогать. Но из того, что я услышал, там кроме самопиара и какого-то шума ничего не было.

Вопрос: Вы сами фонд хотели создавать…

Ответ: Да, и продолжаем над этим активно работать. Понятно, что привлечение инвесторов в такого рода фонды никогда не идет просто, а в текущих условиях это еще сложнее. Мы ведем переговоры с рядом потенциальных якорных инвесторов и, если они подтвердят, что таки заходят, тогда процесс пойдет более интенсивно. Этот проект у нас в активной работе.

Что касается сделок, то все логично: продавцов в такой ситуации немного, потому что все думают, что сейчас можно продавать только дешево, покупателей тоже особо нет, поскольку все, кто готовы покупать, готовы это делать только дешево.

Идея нашего фонда в том, что происходящая в банковском секторе чистка будет являться катализатором, который позволит делать сделки. Если бы у нас не было этого макротриггера, как я его называю, то любой private equity фонд был бы вынужден бегать за компаниями и предлагать акционерный капитал со словами– "вам же тяжело, вот мы сейчас готовы вам дать денег, конечно по умеренным оценкам, и у вас улучшатся перспективы, бизнес станет более стабильным, вы сможете на фоне кризиса, либо за счет органического роста, либо за счет покупок конкурентов, расти и преумножать капитал и т.д". На самом деле, если компания хорошая, то она, наверное, в состоянии преодолеть этот кризис самостоятельно, и если собственники не мыслят среднесрочной перспективой, а беспокоятся исключительно о цене сегодняшней сделки, то они соответственно приходят к выводу, что сейчас не лучшее время продавать.

Понятно, что кому-то кажется, что время покупать. В отличие от публичных рынков, частные прямые инвестиции по своей сути являются M&A сделками, где две стороны договариваются о чем-то. Соответственно, в ситуации, когда у тебя нет катализаторов, ты либо вынужден ничего не делать, потому что ты не можешь найти достойные вещи по подходящей цене. Либо вынужден переплачивать, потому что у тебя есть ощущение, что нужно что-то делать, а уровень относительных цен, по которым люди готовы закрывать сделки, все равно остается высоким.

В чем заключается наша идея? Мы считаем, что сейчас время собирать фонд прямых инвестиций не потому, что все подешевело (это само собой), а потому, что у нас должен появиться катализатор заключения сделок, катализатор действий. Под словом "катализатор" я имею в виду кризис в банковской системе, результатом которого должна стать чистка балансов и уход с рынка банковских учреждений. Банки, Фонд гарантирования вкладов физических лиц (ФГВФЛ) будет забирать залоги и их рано или поздно надо будет ликвидировать. Если будет ликвидация, должен быть прозрачный процесс продажи, и, исходя из этого процесса, можно делать какие-то сделки.

Также нужно помнить о том, что они (ФГВФЛ – ИФ и банки) будут продавать два типа активов - право требования по кредитам и активы, которые были получены на баланс ввиду не исполнения обязательств по кредитным договорам. С чем мы столкнулись в последние три-четыре месяца? - С тем, что существует ряд бизнесов, в которых соотношение долга к EBITDA не смертельно, но денег у собственников нет, а банковская система не кредитует. Предположим, какая-то часть их кредитного портфеля продается ФГВФЛ. У собственников денег на покупку нет, никто им в долг не дает или дают какие-то люди под непонятные проценты, при этом сектор и бизнес-модель понятные. В чем заключается идея? - В том, чтобы работать с такими компаниями: покупать права требования, частично что-то конвертировать в капитал, может добавлять капитал, что-то оставлять в качестве долга, то есть иметь возможность инвестировать во все инструменты структуры капитала. В этом, в принципе, и состоит ядро идеи, и именно из-за того, что есть катализатор, нам кажется, что сейчас возможно делать сделки.

У фондов прямых инвестиций две основные проблемы – сначала найти деньги, а потом правильно их инвестировать. Небольшие фонды/управляющие, в большинстве случаев, испытывают наибольшие проблемы и с первым, и со вторым: когда все хорошо (экономика растет, а банки кредитуют) - они никому не нужны, так как суммы, которые они могут предложить, свободно привлекаются в виде долга, а когда все плохо - они переплачивают, так как никто не хочет продавать за дешево, если не должен этого делать по каким-то причинам. Если посмотреть на небольшие фонды, которые так или иначе тут чем-то пытались заниматься, исповедуя стратегию покупки неконтрольных пакетов, то они вынуждены искать средненькие или ниже среднего компании (большим они не могут предложить достойные суммы), наливать в них капитал, надеясь на то, что там нормальный менеджмент и сектор, в котором они находятся, является правильным с точки зрения экономического цикла. Но сейчас, и в ближайшее время, мало говорить о том, что какие-то отдельные секторы будут показывать существенно более высокие результаты роста в сравнении с остальными, потому как этого может быть недостаточно для того, чтобы заработать деньги. Бурного роста не будет. Поэтому, по моему мнению, основная стратегия – это инвестиции в устойчивые бизнесы по низкой оценке и активное управление процессами консолидации рынка: либо органически, либо через M&A.

Вопрос: Что происходит на той стороне -- стороне инвестора? Год назад Украина уже была сильно рисковым рынком с рейтингами на уровне "CCC", но сейчас это уже военный рынок. На международном рынке вообще есть инвесторы, которые вкладывают в таких условиях?

Ответ: Конечно, есть!

Вопрос: Это какая-то особая категория инвесторов?

Ответ: Это, в основном, инвесторы, которые покупают устойчивые бизнесы задешево (value investors) и у которых длинный горизонт инвестирования. Основное, что таких людей интересует – нормальные, устойчивые, желательно простые, бизнесы за дешево, либо недвижимость.

Вопрос: И они через фонды готовы вкладывать или напрямую?

Ответ: Смотрите, классические private equity фонды делают прямые неликвидные инвестиции в акционерный капитал. Зачем инвесторы дают деньги в такого рода фонды? Наверное, есть три основные причины: первая -- отсутствие нормально функционирующих публичных рынков (как фондовых, так и специализированных) через которые они могут участвовать в рынке напрямую. Вторая -- передача денег в управление команде, которая, по их мнению, обладает большей экспертизой в сфере, нежели сами инвесторы. Третья -- ожидание более высокой доходности. Если с первой и второй причиной все понятно, то нужен талант, чтобы убедить каким образом и за счет чего будет достигнута более высокая доходность. В теории эти инвестиции должны осуществляться по цене ниже, чем торгуются публичные рынки, иначе большого смысла делать инвестицию нет, либо управляющий должен верить/доказать совету директоров, что несмотря на то, что мы платим, например, 10 раз EV/EBITDA за что-то, при относительно понятных и быстрых шагах это что-то превращается в пять раз EV/EBITDA, а это уже на 20% меньше мультипликаторов сравнимых публичных компаний. И такое бывает. Соответственно, основная задача управляющего фонда прямых инвестиций - найти эти сделки, их проанализировать, отобрать, структурировать и закрыть, а после этого активно управлять инвестициями. Отыскивать эти сделки на украинском рынке, сидя в Лондоне, наверное, не совсем рабочий тезис. То же самое можно сказать про Нью-Йорк и другие финансовые центры. Если бы это работало, то не существовало бы ни одного фонда прямых инвестиций на территории Украины с иностранными деньгами, мы бы все ходили тут по местным потенциальным инвесторам и просили бы у них "скинуться" по $5-10 млн на инвестиции. Но этого не происходит, и основная причина заключается в том, что для этого бизнеса важна локальная экспертиза.

Вопрос: А вот эти военные инвесторы, у них, наверняка, есть опыт деятельности в подобных странах. Какие у них критерии отбора? Условно говоря, не покупать ничего ближе 100 км от зоны военных действий? Или покупать Новокраматорский машзавод вдвое дешевле, чем завод в Днепропетровске? Просто для нас все это впервые, кто год назад думал, что мы о таком будем писать и говорить.

Ответ: "Военные" инвесторы готовы брать на себя гораздо большие риски в обмен на гораздо меньшую цену. Вот что отличает их от остальных.

И даже "военные" инвесторы не будут покупать сараи и другие непонятные объекты лишь потому, что они стоят ноль. Потенциал заработать на этих объектах тоже, наверное, небольшой. Они, к примеру, на фоне проблемной ситуации по тем или иным классам активов, будут покупать бизнес-центр в Запорожье. Пускай он там стоит пустым, но они будут покупать, исходя из цены $400-500 за кв. м при себестоимости, предположим, $1300-1400 в надежде на то, что этот бизнес-центр когда-то заполнится. Покупая по такой цене, они готовы на себе нести и все сопутствующие расходы, которые там существуют на обслуживание этого всего "счастья". Но они готовы это делать, покупая, грубо говоря, за треть стоимости замещения.

Другими словами, мы возвращаемся к тому, какие цели ставятся перед управляющим, к адекватности принятия решения. Наверное, ни один адекватный инвестор сейчас не примет решение инвестировать в активы на территории, где идет антитеррористическая операции (АТО), или где сидит "ДНР" и "ЛНР". Поэтому, я думаю, этот вопрос, скорее, на откуп управляющему активами.

Вопрос: А для вас есть какая-то граница? Мы просто сейчас регулярно читаем в отчетах компаний, где они подчеркивают, что их активы находятся подальше от зоны АТО.

Ответ: Активы у многих там есть. Многие из наших клиентов, с которыми мы работали, работаем и, надеюсь, будем продолжать работать, пострадали от того, что там происходит. Пострадали в силу ряда причин: у кого-то там находились основные активы, у кого-то просто активы. Они оказались в ситуации, когда за счет этого резко возрастает уровень долга к показателю EBITDA, потому что, по сути, исчез денежный поток, который эти активы генерировал. Это не только потеря физического актива или контроля над активом, это потеря денежного потока, которая сказывается на всем оставшемся бизнесе. Такое происходит сплошь и рядом. У кого-то это просто какие-то филиалы, торговые магазины, а у кого-то -- шахты, коксохимические заводы и тому подобное.

Вопрос: Вы сейчас в состоянии низкого старта со своим фондом находитесь?

Ответ: Мы всегда находимся в состоянии низкого старта, мы как пионеры -- всегда готовы. Мы находимся в процессе активной работы образования инвесторов по существующим инвестиционным возможностям, каким образом ими можно воспользоваться в будущем и, соответственно, предлагаем им инструмент, как это сделать.

Вопрос: А что будет триггером для них принять решение инвестировать в Украину?

Ответ: Это для каждого свой процесс. Для кого-то это понимание, что война у нас закончилась, для кого-то – понимание того, что хуже уже не будет. То есть для каждого это индивидуально.

Вопрос: А действующее перемирие это не фактор?

Ответ: Такого рода вещи (собрание фонда – ИФ), даже по книжке, в мирное время, делаются от шести до девяти месяцев.

Вопрос: Относительно публичных компаний, насколько они могут быть интересным активом для private equity?

Ответ: Есть разные классы активов - облигации, публично торгуемые акции, private equity, другие активы. Private equity характеризуется тем, что он не публичный и из него нельзя быстро выйти. Взамен, в теории, частные инвестиции должны давать большую доходность, нежели публичные инструменты. Это не всегда происходит, как показывает опыт последних лет, но теоретическая база основывается именно на этом.

Во-вторых: инвесторам теоретически должно быть все равно, куда вкладывать деньги. В большинстве случаев они в состоянии самостоятельно купить те или иные публичные акции. Если они не в состоянии этого сделать по каким-то причинам, например, управляют большим количеством денег, то для этого они выбирают себе управляющих активами, которые специализируются на публично торгуемых акциях. То есть и внутри этих инвесторов существует распределение по типам: страховая компания, пенсионный фонд, какой-то банк и тому подобные.

Вопрос: Мы почему спросили о публичных компаниях? -- Потому что, к примеру, на Варшавской фондовой бирже капитализация некоторых украинских компаний упала на порядок.

Ответ: Все пишут – "упала капитализация", по сути дела пытаясь сказать – "налетай, подешевело, есть некая скидка".

Но, может быть, оно изначально столько не стоило? И все то, что произошло, это ожидаемые естественные процессы? Стоимость - это всегда относительный вопрос - это стоит дорого или дешево, в сравнении с сопоставимыми компаниями в относительных терминах? То, что оно упало - так может у них бизнес в 20 раз сократился, или они украли 80% своих активов. Соответственно, закономерно, что компания должна была подешеветь.

Теперь о том, о чем вы говорите - купить компанию. Когда ты публичный инвестор, ты можешь выкупить в тех рамках, в которых она торгуется. То есть, размещалось 15% компании, соответственно, в рамках этих 15% покупай - не хочу.

Но с 15% в этой компании ты ничего не сделаешь. Если ты хочешь получить контроль, провести оздоровление и развивать эту компанию, то существует механизм поглощения публичной компании, который, в принципе, синхронизирован для всех европейских стран, за исключением некоторых нюансов в зависимости от того, в какой стране зарегистрирована холдинговая компания и где обращаются ее акции. Так вот, перед тем как сделать такого рода предложение компании, у которой в свободном обращении 15% акций, нужно пойти и договориться с собственником, поскольку иначе ты кроме 15% ничего не купишь. Красивые истории, что кто-то покупает что-то, это компании у которых в свободном обращении 100%. Есть какие-то существенные акционеры, но им принадлежит 5%, 10%, 15%, 20%.

Вопрос: Недавно была сделка с Agrokultura, в которой акционер вошел в компанию через скупку акций. Хотя, в итоге, он все же договаривался с советом директоров и другими инвесторами о концентрации пакета.

Ответ: Это, скорее всего, была какая-то рисковая сделка, поскольку, когда такие вещи происходят, должна быть договоренность между инвестором, покупателем и контролирующим собственником. Когда договоренности нет, то в принципе, ничего сделать невозможно. Единственное что, когда компания по сути дела становится неплатежеспособной или находится на грани неплатежеспособности, совет директоров несет полную ответственность перед всеми акционерами за ее жизнеспособность и может начинать поиски инвестора.

Вопрос: Мы выше уже говорили о территориальных предпочтениях инвесторов, а теперь вопрос о секторальных. Вот сейчас говорят, что сельское хозяйство, если только не стреляют, оно все равно у нас хорошо работает, несмотря на все условия и все сложности с финансированием. Хотя опыт "Мрии", KSG Agro и ряда других публичных компаний показывает, что это не совсем так.

Ответ: С ними происходит то, что и должно было происходить, это отдельные две истории. Во-первых, весь шум и гам в сельском хозяйстве, и я давно об этом говорю, был сродни взлету, который у нас существовал в секторе недвижимости. На самом деле, в сельском хозяйстве не все так радужно, как многим хотелось бы верить. На протяжении последнего года цены на основные сельскохозяйственные товарные группы и, соответственно, продукты их переработки (то же подсолнечное масло) существенно упали.

Во-вторых, процессы налогообложения и субсидирования, которые в этом секторе являются очень важными. Они являются важными не только для нашей страны, но и для всего мира. Мы недавно делали презентацию для высоких иностранных специалистов, где пытались им показать, что уровень господдержки сельского хозяйства в Украине не сопоставим с основными сельскохозяйственными странами-производителями.

Вопрос: То есть он ниже?

Ответ: Конечно. В Украине размер всей государственной поддержки с/х производителям составляет порядка 1% от стоимости всей с/х продукции в ценах производителей (методология ОБСЕ) против 5% в Бразилии, 15% в РФ, Канаде и Казахстане, 22% в странах ЕС. Это все было на фоне желания отменить налог на добавленную стоимость (НДС) для сельхозпроизводителя, которое, является одним из пожеланий Международного валютного фонда (МВФ), который в целом ратует за снижение расходов госбюджета.

Приведу простой расчет: вот вы взяли 1 га земли без какой-либо инфраструктуры и хотите ее обрабатывать. Вам необходимо вложить деньги в оборотный капитал, в технику, чтобы что-то вырастить на этой земле. Оборотный капитал для выращивания чего-то на 1 га составит порядка $700. После девальвации сумма будет немного меньше, но до начала прошлого сезона, с учетом севооборота, в среднем это было так. И это минимум, так как я не включаю в расчет инфраструктуру, которую необходимо строить -- в период высокой урожайности и на фоне смещения севооборота в пользу кукурузы у нас не хватает мощностей по хранению зерновых. Соответственно, если у тебя не хватает мощностей по хранению, то, либо ты все это собираешь и быстро продаешь по низкой цене, либо – оставляешь на зиму и получаешь также низкую цену, поскольку это уже некондиционный товар.

Вопрос: А когда-то начиналось с $300…

Ответ: Дорожают семена, средства защиты растений, много вещей дорожает, поэтому сегодня это порядка $700.

Урожайность всем понятна, цены тоже всем понятны, соответственно маржу можно легко посчитать. Исходя из средней урожайности и цен, это был бы мегарезультат, если кто-то на 1 га получал бы EBITDA $150. В этом году, предположим, они там заработают $120, и это не в среднем, в среднем будет около $80. Считаем доходность на оборотный капитал -- она не покрывает даже стоимость гривневого или долларового капитала! При этом заметьте, итоговая цифра по EBITDA включает НДС-субсидию. Если ее оттуда отнять, а это порядка $50 на 1 га, то получается "бег на месте".

Когда я начал заниматься сельским хозяйством в 2001-2002 гг., еще до этого всего бума в сельском хозяйстве, фермеры чувствовали себя очень хорошо, когда они собирали урожай, и плохо, когда нужно было сеять. Сняли "кэш" по факту продажи урожая, купили себе по машине, дорогим часам, а если повезло, то и квартиру в Киеве, а ближе к посевной, приходили и говорили – нужны деньги для посевной. Вот, в принципе, сейчас будет такая же ситуация.

Возникает вопрос: какой нормальный человек будет вкладывать в существующей ситуации в страну со всеми нашими нюансами, рисковыми, военными, неважно, с доходностью капитала, за который ты, по сути, ничего не купил, поскольку это только оборотный капитал и мы не прибавляли покупку прав аренды, строительство элеваторов и все остальное? Ответ – наверное, никто.

Теперь возникает следующий вопрос: а что же в нашей стране, после того, что произошло, осталось, и где мы все суммарно видим точки роста? Этот вопрос остается открытым. И в моем понимании, на уровне правительства, государства, должна быть сформулирована программа относительно того, как мы видим свою экономику, какие секторы мы видим для себя приоритетными и почему, исходя из меняющейся конъюнктуры, исходя из занятости и других социальных факторов. В любом случае, объять необъятное нельзя. Мы не можем поддерживать шахты, дотировать сельское хозяйство, финансировать оборонпром, запускать ракеты в космос и делать массу других вещей потому что: а) банально не хватает ресурсов, б) может быть далеко не все из этого нужно. Может, если пересчитать все это на людей, которые там заняты, то проще было бы провести переквалификацию и заняться чем-нибудь другим, если речь идет, например, о шахтерах Донбасса.

Вопрос: Они сейчас другим и занимаются, к сожалению.

Ответ: Вот, а может быть, частично, это все от этого и происходит, что об этом просто никто раньше не подумал…

Если для запуска ракет в космос нам не хватает научной базы, то, может быть, нам не нужно иметь столько университетов, но сделать несколько качественных, если мы хотим этим заниматься. Я, может быть, банальные вещи говорю, но всеми этими процессами нужно заниматься, их нужно состыковывать, особенно сейчас, когда денег не хватает. Более того, их и не будет хватать ни на что, если только мы не устроим гиперинфляцию, что тоже вариант. Но все равно, это все временно, и через некоторое время все же придется выбирать цели, за которые ты готов сражаться. Для того чтобы их выбирать, нужно понимать, для чего ты это делаешь. Поэтому, возвращаясь к вашему вопросу, сельское хозяйство, IT, сервис… В моем понимании, мы исходим из макро. Если мы не "улетаем в космос" относительно того, что мы тут сможем изобрести альтернативу Apple…

Вопрос: …даже если сможем, у нас все равно ее выкупят на начальном этапе как Viewdle…

Ответ: …или построить полноценную альтернативу, замкнутый цикл производства и тому подобное, наверное, это утопичная идея. Поэтому нужно подумать, и исходя из того, что у нас девальвировала валюта, исходя из того, что произошло или происходит, выбирать те направления, которые нужно развивать. При этом развивать - это не только что-то строить, у нас на самом деле все уже построено, его нужно переоборудовать и им нужно правильно управлять.

Вот, к примеру, ГК "Антонов". Понятно, что в Советском Союзе это был один из гигантов авиапрома. К сожалению, авиастроение во всем мире как замкнутая вертикальная цепочка в рамках одного производителя уже не работает. За годы многочисленных банкротств отдельных производителей индустрия трансформировалась в сложный организм вертикальных и горизонтальных связей между производителями разных уровней: компонентов фюзеляжа, двигателей, внутренних систем авиалайнеров и т.д. и т.п. Существуют четыре глобальных бренда – "Боинг", "Эйрбас", "Ембраер" и "Бомбардье". Но доля национального производства к каждой модели этих лайнеров иногда ниже 20%. 80% - этот как раз мировая индустрия производства компонентов для авиалайнеров. Всем, наверное, понятно, что за исключением некоторых моделей, Антонову сложно составлять конкуренцию мировым брендам. Но это абсолютно не конец для предприятия - его просто нужно интегрировать в мировую промышленность, используя качественный потенциал украинских специалистов, развивать производство отдельных компонентов и направления сервиса для авиалайнеров

Что происходит в мире? Все считают деньги: рабочий час по обслуживанию самолета в Германии стоит EUR60, и это постоянный, огромный рынок. Lufthansa и затем все остальные компании начали мигрировать: они сначала мигрировали в Европе – кто-то на Мальте, кто-то в Болгарии что-то ремонтировал. Потому что там стоило не EUR60, а, допустим, EUR40. Потом народ пошел дальше, и ремонт стали делать в Китае, где это стоит $40. Соответственно, возникает вопрос - почему мы не можем это делать, когда нам вообще ничего строить не нужно? В Китай долететь еще нужно, а для Европы тут устроить хаб по ремонтостроению - запросто. Но этим ведь нужно заниматься, кто-то должен пойти кому-то предложить, это все дело расписать, это все считаемые понятные вещи.

Это экспорт услуг, и учитывая, что происходит сейчас на мировых рынках с теми или иными товарными группами, на которых мы до этого специализировались, экспорт услуг - одна из возможных точек роста. Но для этого нужно для себя признать, что мы не в состоянии и, наверное, нам незачем выстраивать полный замкнутый цикл авиапрома для того, чтобы продавать 10 самолетов, к примеру, при этом дотируя эту амбицию из бюджета. Есть амбиция, с которой мы не можем распрощаться. Помните, при Юлии Владимировне – ГК "Антонов", дефолт облигаций, гарантии, вот я тогда начал на это все дело смотреть. Но, может быть, не надо прощаться (с этой амбицией – ИФ), ее просто нужно как-то по-другому проработать. Возможно, пойти к тем же китайцам, которые умирают как хотят построить транспортный самолет, но не в состоянии "занять" технологию, или, даже "заняв", в большинстве случаев не в состоянии что-то сами построить. Может, с ними нужно сделать совместное предприятие, отправить туда наших людей, оставить за собой интеллектуальную собственность, чтобы они у себя построили мощности по производству, построили себе много самолетов, наняли себе там много китайцев. А мы весь этот авиапарк будем на протяжении большого количества лет обслуживать, потому что бизнес обслуживания в любом машиностроении - это огромный бизнес. В зависимости от зрелости и сегментов рынка он колеблется от 10-20% до 40% доходов, получаемых производителем. Но этим нужно заниматься. Это как один из примеров.

Тот же IT, если с ним (сектором – ИФ) ничего не делать, они просто все отсюда уедут, особенно на фоне всего того, что у нас здесь происходит.

Вопрос: Уже сейчас компании вывозят своих специалистов в другие страны, в Болгарию, в Польшу.

Ответ: Да. А что они вывозят? Они вывозят мозги.

Но если создать какие-то условия, то тому же Google и прочим, конечно, дешевле здесь открыть какой-нибудь центр, посадить сюда кучу программистов, чтобы они писали какие-то отдельные коды или что-то другое.

Но для этого нужно условия создать, об этом подумать. Опять же, кто-то на государственном уровне должен поехать куда-то, с кем-то поговорить и о чем-то договориться.

При этом один из моментов, который нужно держать в голове, - все эти вещи имеют логичный мультипликатор ВВП, то есть доллар, заработанный кем-то, превращается, в зависимости от индустрии, в два или три доллара добавленной стоимости по цепочке.

Вопрос: Ваша компания готова предложить такие секторы?

Ответ: Мы над этим постоянно думаем, но не то, что мы готовы, мы же не лоббируем какие-то секторы.

Вопрос: Но ведь ваши люди уже в Национальном банке, в Комиссии по регулированию энергетики. То есть ICU уже донор - донор идей, донор людей. Скоро можете остаться вдвоем с Константином (Константин Стеценко, второй управляющий партнер ICU – ИФ).

Ответ: Личные профессиональные амбиции и решения отдельных людей, независимо кто является их работодателем, – это личные решения. Мы всего лишь коммерческая организация, которая старается предоставлять качественные услуги своим клиентам и честно зарабатывать на этом деньги. Для этого мы всегда привлекаем либо качественных специалистов, либо людей, способных профессионально вырасти в таковых.

Украина > Финансы, банки > interfax.com.ua, 21 октября 2014 > № 1203707 Макар Пасенюк


Нашли ошибку? Выделите фрагмент и нажмите Ctrl+Enter