Всего новостей: 2579266, выбрано 2 за 0.017 с.

Новости. Обзор СМИ  Рубрикатор поиска + личные списки

?
?
?  
главное   даты  № 

Добавлено за Сортировать по дате публикации  | источнику  | номеру 

отмечено 0 новостей:
Избранное
Списков нет

Пасенюк Макар в отраслях: Госбюджет, налоги, ценыФинансы, банкиАгропромвсе
Пасенюк Макар в отраслях: Госбюджет, налоги, ценыФинансы, банкиАгропромвсе
Украина > Госбюджет, налоги, цены > interfax.com.ua, 12 апреля 2016 > № 1720597 Макар Пасенюк

Управляющий директор группы ICU: Рост Украины на 2% в год будет похож на падение

Эксклюзивное интервью Макара Пасенюка, управляющего директора группы ICU, агентству "Интерфакс-Украина"

Вопрос: Как вы оцениваете прогнозы правительства и Нацбанка, что в текущем году украинская экономика прекратит падение и может возобновить рост, пусть и крайне невысоким темпом?

Ответ: Это вполне вероятно. Однако смущать должны как темпы роста, так и состояние текущей базы. Я недавно занимался схоластическими дискуссиями с одним из своих клиентов, который вспомнил присказку: "Не ту страну назвали Гондурасом". Так я его спрашиваю: "А что не так с Гондурасом?" Поясню. ICU делала вероятностную оценку стоимости варрантов (государственных дерривативов - ИФ), выпущенных в рамках реструктуризации украинского долга: при условии роста нашей экономики на 2% в год мы в 2040 году по уровню ВВП на душу населения окажемся на уровне сегодняшнего Гондураса! Если трудно представить Гондурас, то вот еще набор стран для сравнения: Монголия, Венесуэла, Македония, Ирак, Босния. Хотите понять, как мы будем себя ощущать в 2040 году, съездите сейчас в эти страны. Эта оценка была, безусловно, сделана без учета поправки на PPP (purchasing power parity – паритет покупательной способности).

Я на зимние праздники ездил с семьей в круиз по Карибским островам. На большинстве островов, где мы были, денежные доходы работников госсектора (учителя, мелкие бюрократы, которые в выходные выполняли функцию гидов) составляют около $700-800.

Вопрос: В год?

Ответ: В месяц! И ты начинаешь задумываться: если у них учителя получают $700-800, то они априори чувствуют себя богаче. Да, их отличает от нас отсутствие инфраструктуры, но инфраструктура – это не только актив, но и пассив, потому что ее нужно постоянно поддерживать, и об этом нужно помнить. Чтобы поддерживать инфраструктуру, которая все эти годы была недоинвестирована даже с точки зрения покрытия банальной амортизации, необходимо делать капвложения. Стоимость замены (replacement cost) существующей инфраструктуры, безусловно, снизилась в связи с девальвацией, но она не снизилась в три раза, как валютный курс или ВВП, так как в структуре себестоимости доля местных расходов, не завязанных на мировые цены на сырье, составляет около 30%. Проще говоря, наша экономика уже не генерирует достаточного денежного потока для поддержания существующей инфраструктуры. Если ВВП не будет расти быстрыми темпами, то инфраструктура придет в негодность довольно быстро, особенно на фоне того, что предыдущие 26 лет в нее тоже недоинвестировали.

В данном случае понятие инфраструктуры можно расширить и говорить не только о дорогах и мостах, но и о качестве таких услуг, как образование, здравоохранение, культура… Поэтому с существующей базой и темпами роста в 2% мы "едем" в Гондурас, и парадокс этого роста заключается в том, что для нас всех этот процесс по ощущениям будет похож на падение.

Поэтому в данный момент нужно концентрироваться и думать о том, как сделать экономический рост страны не 2%, а 7-10%.

Вопрос: Это проще сказать, чем сделать. Как добиться таких высоких темпов роста?

Ответ: Вспомним базовый курс экономики: упрощенная формула ВВП – конечное потребление плюс государственные расходы плюс инвестиции и чистый экспорт. Расходы бюджета сейчас регулируются маяками МВФ - это размер дефицита бюджета. Конечное потребление на фоне возрастающей безработицы, неработающего банковского сектора точно расти не будет. Остаются инвестиции и чистый экспорт.

Что касается импорта, то на фоне падения потребления и валютного курса происходит естественный процесс корректировки импортируемых товаров - импорт будет стремиться к стратегическому, и он упал в объемах на фоне падения цен на commodities. Все салоны условного "Бэнтли" и остального подобного товара, скорее всего, будут вынуждены закрываться.

Что касается экспорта. Ранее в нем широко были представлены машиностроение, химия, сельское хозяйство, металлургия и железная руда. Война, потеря рынков сбыта и логистические сложности негативно повлияли на экспорт и укрупненно упростили структуру до сельского хозяйства и продукции ГМК. Проблема с этими экспортными позициями в том, что это commodity, и соответственно мы зависим от мировых цен и спроса-предложения. Все, что мы теоретически можем делать, - это производить больше, чтобы было больше денег. Но в металлургии у нас уже возникают проблемы с рынками сбыта даже при нынешних ценах. Мы производим недостаточно широкую номенклатуру продукции с относительно низкой добавленной стоимостью. Ее крупными потребителями выступали, в частности, строительные компании или судостроители, у которых сейчас кризис из-за макроцикла. Увеличение объемов сельскохозяйственной продукции требует инвестиций, хорошей погоды или разрешения ГМО.

Вопрос: Так что, как вы сказали в одном интервью, остается только организация международных казино под Одессой?

Ответ: Если мы не можем производить больше сельхоз- и ГМК-продукции, то нужно экспортировать услуги. Строительство игорного хаба - это тоже экспорт услуг, и именно в этом контексте я о них говорил.

Можно быть более циничным и говорить об экспорте человеческого ресурса и будущем росте трансфертов из-за границы, но он может иметь массовый характер после либерализации визового режима. То же самое произошло в Польше, Литве, Латвии... Я жил в Лондоне в 2002-2006 годах. Помню, как 2 мая 2005 года, на следующий день после вступление этих стран в ЕС, на CanaryWharf, где обычно очень мало людей на выходных, появились большие толпы. Прислушавшись к речи, я понял, что это были поляки, литовцы… И месяца за четыре работавших в барах Сити британцев и британок сменили полячки или поляки. Это произошло очень быстро после снятия визового барьера.

Возвращаясь к экспорту услуг: задача страны сделать так, чтобы кто-то по каким-то причинам к нам приезжал и тратил деньги, и чем больше, тем лучше. Соответственно, все, что связано с привлечением туристического трафика, в Украине должно всячески развиваться и приветствоваться. Кроме того, это большое количество строительных работ и все это за частный капитал. Потому что, к сожалению, если мы говорим об экспортной составляющей, то альтернатив этому немного.

Вопрос: Кроме экспорта услуг еще есть какие-то рецепты?

Ответ: Да, мы к нему как раз и подошли. С точки зрения формулы ВВП у нас остается третья составляющая - инвестиции. Инвестиции могут пойти либо в госсектор, либо в частный сектор. Перед тем как мы углубимся, хотел напомнить, что цель инвестиций для инвестора - не списание или освоение денег, а их приумножение. Капитал – это ресурс, за который нужно бороться и помнить, что у большинства инвесторов есть разные географические опции, а у нас нет.

Начнем с общего. Если лаконично сформулировать, какую функцию выполняет МВФ? - Фонд покупает нам время на проведение всех реформ. МВФ не стимулирует инвестиции, он дает нам два-три года на реформы, а внешнему миру – уверенность, что за это время здесь с точки зрения макроэкономики ничего не взорвется. Вот все, что он делает. Сотрудничество с МВФ важно в смысле поддержки НБУ валютными резервами, но его, как и сотрудничество с другими МФО, нужно расширить и усовершенствовать.

Как? - Путем развертывания рынка облигаций в национальной валюте и разработки инструментов и проектов, которые бы позволяли направлять средства МФО в экономику, но при этом, при возможности, не нагружать экономику Украины валютным риском. Брать кредиты в валюте и закупать на большую часть этих денег импортное оборудование не совсем правильная модель восстановления экономики – экономического эффекта меньше, а рисков больше. Важное место в восстановлении экономики должны занять активная фискальная и монетарная политики, которые, в первую очередь, должны контролировать инфляцию, но второй не менее важной целью должен стать более высокий уровень занятости, чем есть сейчас. Мерой успеха экономических реформ не может быть количество уволенных сотрудников по экономике! Фискальная политика должна быть с максимально возможным/оговоренным с МВФ дефицитом; а монетарная политика должна поддерживать ликвидность с целью расширения кредитования (которое должно быть продуктивным, т.е. приводить к приросту выпуска продукции).

В целом, ничего нового – это то, что делалось Кейнсом и Рузвельтом во времена Великой депрессии. Все уже придумали до нас, хотя Штатам было легче, так как они живут в ситуации одновалютной экономики, а мы - бивалютной. Мы не можем просто так печатать деньги и увеличивать дефицит госбюджета, не можем существенно увеличивать долг к ВВП, потому что он и так довольно высокий.

Итак, начнем с госсектора.

Вопрос: Приватизация?

Ответ: Под государством я имею в виду инфраструктурные проекты, которые кто-то может финансировать через долг или другие инструменты. Я думаю, что, как минимум, МФО готовы это делать, в том числе и по политическим причинам. Во-вторых, на фоне избыточной глобальной ликвидности и при наличии считаемых и внятных проектов, можно будет найти и коммерческое финансирование. На мой взгляд, в Украине в госсекторе по-прежнему есть проекты, которые имеют экономический и финансовый смысл, и куда можно привлекать нормальных инвесторов, поскольку экономический эффект этих проектов можно просчитать. Но эти проекты необходимо, как минимум, готовить.

Рассказываю реальную историю. Пару лет назад ко мне обратился представитель одного из МФО с просьбой помочь им найти инфраструктурные проекты, которые они могли бы профинансировать. Уверен, что они обращались с такими просьбами ко всем, кто имеет отношение к инвестиционным проектам в стране. Я тоже решил походить и поискать. В одном из госучреждений, в которое я пришел и рассказал о такой возможности, мне говорят: а давайте вы нам поможете разместить облигации. Причем на миллиардные суммы. Я отвечаю, что сейчас это тяжело ввиду конъюнктуры рынка, и структурно без госгарантий не сработает. Давайте опустимся на уровень ниже – есть у вас интересные проекты? - Да, проекты есть. - Я спрашиваю: какие? – Большая дорога. - Я говорю: бомба, а как выглядит проект? - Ответ: ну вот она пройдет вот так вот. А документы и ТЭО где? - Какие документы?

Это же не проект, это идея. А под идеи, к сожалению, инвесторы в таком количестве деньги не дают.

Похожая история была и с портами. В результате проектов в стране по-прежнему нет, причем даже при возможности получения технической помощи.

Вопрос: Это странно, потому как в это правительство вошло небывалое количество инвестбанкиров и управляющих активами...

Ответ: Люди в правительстве – несчастные люди, которые минимум полдня, а скорее всего и больше, занимаются бюрократией и ритуальными танцами, связанными с должностью. А такие проекты кто-то должен делать ручками.

Вопрос: У нас уже было агентство Каськива. Или надо привлекать такие компании, как ваша?

Ответ: Нам это не надо, это не наш бизнес. Давно хорошо известно, как разрабатывают проекты в Европе или где-то в другом месте. За это даже платить сегодня не нужно, а достаточно попросить о технической помощи, чтобы приехали специалисты из Европы, которые за $250-500 тыс. сделают проект хотя бы на уровне концепции. А потом уже отечественные институты будут их доводить. Главное, что этим нужно заниматься. Ведь от начала работы над проектами до того, как они станут финансируемыми, проходит в лучшем случае года два. А у нас с точки зрения проработки больших инфраструктурных программ нет ничего.

Вопрос: Закон о привлечении инвестора в газотранспортную систему принят полтора года назад, но результата пока нет.

Ответ: Пример трубы совершенно верный. И он подтверждает, что надо работать более эффективно и решительно с такими проектами, потому что иначе через несколько лет это все просто ляжет. В конечном итоге государство вообще ничего не получит.

Такого рода сделки позволяют решить объективную проблему недооценки: ты же не можешь просить $1 млрд, если исходя из мультипликатора существующего денежного потока сейчас это стоит $200 млн. Но если не хочешь все продавать за $200 млн, так продай половину! Это нужно делать на предприятиях или объектах, где есть необходимость в дополнительных капитальных инвестициях, которые позволят увеличить рентабельность и продажи. Чтобы твоя половина со временем стала стоить намного дороже.

Только не надо путать такой подход с тем, что было в Украине в предыдущие годы. Когда у какой-то там "элиты" не было достаточно денег, поэтому давайте будем продавать что-то интересное по частям, чтобы им денег хватило.

Вопрос: Мы недавно говорили с Томашем Фиалой из "Драгон Капитал". Он рассказывал, что компания несколько раз анализировала возможность делать в этой стране что-то в секторе "Г" – государства и каждый раз убеждалась, что надо работать только в секторе "Ч" - частном.

Ответ: Мы, в первую очередь по имиджевым причинам, также стараемся не работать с госсектором. Но ведь это не значит, что все нужно оставить как есть. Иначе там никто и не будет работать.

Вопрос: В случае ICU люди просто уходят на государственные должности – глава Нацбанка, министр энергетики и угольной промышленности… Не получается привлекать весь бизнес к работе с госсектором на прозрачных условиях, без репутационных рисков. Это действительно проблема в этой стране?

Ответ: Это были личные решения этих людей. Что касается работы с госсектором в целом, то проблема в том, что сейчас государство не способно за это заплатить. В результате любой, кто изъявляет желание работать на государство, вынужден делать это за бесплатно в ожидании света в конце тоннеля. Я уверен, что и Томаш Фиала делает много такой pro bono работы, так как если ее не делать, то совсем все будет плохо.

Но работа с госорганами на такой pro bono основе, как в принципе с любым клиентом, который не платит, достаточно быстро разлагает. К тебе начинают относиться, как к сырью, и очень быстро теряют интерес, а в госсекторе это вообще происходит на раз-два. За бесплатно можно год поработать, больше - бессмысленно. Тем более, что ситуация изменилась: сегодня есть международные спонсоры, которые могут и даже хотят оплатить техническую помощь. Государство просто должно это всячески стимулировать и направлять.

Заканчивая с госсектором, нужно постараться и внутренние инвестиции природных монополий (это внебалансовые по отношению к бюджету деньги) направлять на правильные вещи: на перевооружение, на капитальные инвестиции, на строительство дорог, проводя параллели с Великой депрессией. Я имею в виду такие предприятия как "Энергоатом", "Укртрансгаз", "Укрэнерго" и т.д. которые располагают финансовым ресурсом. Это надо делать и по макроэкономическим причинам, и по техническим. И чем больше этих денег будет направлено украинским подрядчикам и производителям, тем лучше. В конечном счете, мы с вами за это опосредовано платим, и лучше, чтобы эти деньги работали на страну и восстановление нашей экономики.

Вопрос: А что в частном секторе?

Ответ: В частном секторе все тоже, к сожалению, непросто. В большинстве своем частный сектор перекредитован как для возобновления активного корпоративного кредитования, так и для прямых инвестиций. Потенциальных инвесторов логично интересуют сектора, где у Украины есть конкурентные преимущества либо рынок сбыта. А еще всех интересует цена. В стране много интересных компаний, но они, как правило, перегружены долгом. Когда инвесторы приходят и говорят, что они готовы оценивать компании в 6 EBITDA, то им в ответ – супер, но только у меня долга 8 или 10 EBITDA. И еще, как правило, акционер за ноль выходить не хочет. Без решения вопроса долгов инвестиции в такие предприятия не привлечешь и бизнес не продашь.

Что происходит сейчас - банки реструктуризируют такие кредиты на 5-10 лет под ставку 1-2% с тем же собственником. Собственник ничего не может сделать со структурой капитала, потому что с такой долговой нагрузкой этот бизнес никому не интересен. Он только сокращает расходы, увольняет сотрудников, но не занимается развитием бизнеса или созданием стоимости. В страну деньги не заходят, банк не получает дополнительную ликвидность и не финансирует то, что мог бы, если бы у него была ликвидность, и списывает принципал через финансовый результат, финансируя актив с доходностью 2% пассивом со стоимостью 18%. Если банк принял решение предприятие/активы не забирать и не продавать, значит весь его статус seniority ушел, и он теперь получает 2%, но при этом не контролирует ничего: собственник остается владеть бизнесом и распоряжается денежным потоком, а банк становится субординированным equity. В таком случае у собственника логично должно пропадать желание что-либо делать, кроме как ждать.

В любом случае, перезапуска экономики не происходит. Инвесторы приезжают, полгода проводят в надежде найти бриллиант в грязи и уезжают. Как следствие – мы все теряем драгоценное время.

Подвожу черту: в стране отсутствуют проводники капитала, как минимум критическая масса - в виде проектов государства, частного сектора, которые имело бы смысл инвестировать или финансировать. Создание этих проектов или механизмов, решение названных проблем будет напрямую сказываться на темпах привлечения инвестиций и, соответственно, экономическом росте.

Помимо сказанного, есть еще несколько плановых задач. Одна из них очень важная и связана с тем, что львиная доля украинского ВВП приходилась на финансово-промышленные группы, что является чертой не совсем здоровой экономики. Доля ФПГ должна снижаться, а взамен увеличиваться доля среднего и малого бизнеса. Потому что именно средний и малый бизнес в существующих условиях может частично или даже полностью абсорбировать то количество безработных людей, которое возникло вследствие "ребалансировки" индустриального производства и продолжающейся реструктуризации госсектора. Это нужно делать, стимулировать и поддерживать.

Однако все это относительно длительные процессы структурных изменений, на которые уйдет, в лучшем случае, три-пять лет. Как, в принципе, и на системную борьбу с коррупцией, реформу органов прокуратуры и судов, улучшение корпоративного управления и т.д. С точки зрения реформ, среднесрочные и долгосрочные цели, безусловно, должны быть и без них построить нормальное здоровое общество и работающую экономику невозможно, но на это уходят годы. А сейчас украинская экономика находится в состоянии, когда она требует реанимации, а не терапевтического лечения. И с точки зрения реанимации в экономику нужно влить максимальное количество денег извне (именно через прямые инвестиции, так как они не отягощают балансы экономических агентов валютным риском) и максимально эффективно использовать внутренний ресурс на внутреннее производство и внутренний спрос (путем использования максимального бюджетного дефицита в рамках программы МВФ) и расширение кредитной активности "здоровых" банков.

Вопрос: Как отразится на Украине Offshore Leaks, в который вы вольно или невольно оказались вовлечены?

Ответ: Ну, во-первых, мне не нравится слово оффшор – у него изначально негативная коннотация. Иностранная компания гораздо лучше. Если вдуматься в то, что должно волновать нас, как граждан, и я придерживаюсь именно такой точки зрения, - это не то, где зарегистрирована компания, а уплачены ли налоги там, где они должны быть уплачены. Я, как банкир, выступаю за свободное движение капитала. Заплати налоги и спи спокойно. После уплаты налогов я, как собственник денег, хочу с ними делать то, что хочу – покупать недвижимость за рубежом, покупать акции иностранных компаний, оплачивать образование своих детей, инвестировать в проекты в других странах и делать это так, как мне удобно. Я думаю, что это честно, и это так, как должна работать рыночная экономика. Все остальное от лукавого. Если я не могу распоряжаться честно заработанными деньгами, то зачем их зарабатывать?

Что касается налогообложения, то этот вопрос нужно решать системно. К счастью, у нас и здесь нет необходимости изобретать велосипед. Все, что нам нужно сделать, это внедрить налогообложение иностранных компаний, рекомендованное Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР, OECD). Идея правил для контролируемых иностранных компаний (КИК) состоит в том, чтобы облагать налогом доходы резидентов, искусственно перенесенные в иностранные юрисдикции. Такие правила противодействуют уклонению от уплаты налогов путем выведения прибыли на оффшорные компании, не ведущие реальной деятельности. Основной проблемой в имплементации правил была труднодоступность информации об оффшорных компаниях и их доходах. В связи с введением с 2017 года автоматического обмена информацией о банковских счетах, администрирование КИК для налоговых органов существенно упрощается. После подписания Украиной Конвенции об автоматическом обмене финансовой информацией (Multilateral Competent Authority Agreementon Automatic Exchange of Financial Account Information) и практического внедрения системы обмена, Украина сможет администрировать налог на доходы КИК практически в автоматическом режиме: большая часть информации, необходимой для начисления налога, будет автоматически предоставлена иностранными банками и налоговыми органами. По сути, налогоплательщик должен будет предоставить информацию о тех доходах, которые не подлежат налогообложению по таким правилам (компания с реальными операциями, доходы подлежали налогообложению в другой юрисдикции и прочее).

(продолжение следует)

Украина > Госбюджет, налоги, цены > interfax.com.ua, 12 апреля 2016 > № 1720597 Макар Пасенюк


Украина > Госбюджет, налоги, цены > interfax.com.ua, 12 июня 2015 > № 1409753 Макар Пасенюк

Управляющий директор группы ICU: Блицкрига в переговорах о реструктуризации внешнего долга Украины не будет

Эксклюзивное интервью агентству "Интерфакс-Украина" управляющего директора группы ICU Макара Пасенюка

(часть I)

Вопрос: Тема реструктуризации украинского внешнего долга остается одной из основных на рынке. Недавняя угроза дефолта Укрэксимбанка напугала многих, особенно после того, как правительство весь минувший год убеждало, что этого не допустит, так как его последствия будут разрушительными. Как вы оцениваете предложения, сделанные Укрэксимбанком кредиторам и позволившие пока избежать худшего. И что могло бы быть, если бы временный компромисс с кредиторами не был достигнут?

Ответ: То, что предложил эмитент, очень грамотное и правильное решение. Это подтверждает и тот факт, что оно было хорошо воспринято спонтанным комитетом кредиторов, куда входит три самых крупных держателей еврооблигаций банка: VR Global Partners, GLG Partners и Oaktree Capital Management.

По этим условиям срок обращения облигаций семь лет. Укрэксимбанк предложил даже повышение купона, что было, скорее всего, переговорным компромиссом между длиной и ставкой. Поэтому, с точки зрения условий, они оптимальные для эмитента и приемлемые для кредиторов.

Что могло бы произойти в случае отсутствия компромисса? Тогда был бы формальный дефолт со всеми вытекающими юридическими последствиями, судебными исками и обеспечительными мерами со стороны кредиторов. И нужно понимать, что банки, в отличие от города Киева, "Укрзализныци" и других, так называемых "квази-суверенов", более уязвимы в такого рода ситуациях (дефолт – ИФ) и с них есть что взять или есть возможность создать больше операционных проблем с точки зрения западных кредиторов.

Вопрос: То есть, теоретически существует риск ареста каких-то счетов банка, который затронет и его клиентов?

Ответ: Начнем с простого: что можно взять с города Киева, если он объявит дефолт?

Вопрос: Его активы за рубежом, если они у него есть.

Ответ: Правильный ответ - ничего, кроме репутационных рисков и того, что в ближайшие несколько лет нам никто не даст никаких денег и будут обзывать жуликами. То же самое с "Укрзализныцей", то же самое со страной. Понятно, что так все равно не делают, так как это не принято и это огромные имиджевые риски и риски привлечения нового финансирования, когда все стабилизируется. Поэтому все стараются вести себя цивилизованно, согласно норм и практик, принятых на рынке еврооблигаций или Лондонского клуба кредиторов, как сейчас говорят.

Что касается банка. У банка есть две вещи: первое - все его средства в иностранной валюте находятся за пределами страны. Раз так, то эти средства потенциально можно, как минимум, пытаться арестовывать, тем самым создавая существенные операционные неудобства для финансового учреждения. Существует в разных юрисдикциях разная практика относительно того, можно это делать или нельзя, к которой можно апеллировать, но как минимум создавать неприятности всегда можно. Второе - это то, что банк, будучи кредитным учреждением, имеет ряд кредитных линий, каких-то обязательств, не связанных с евробондами: это финансирование других банков, международное финансирование, какие-то экспортные агентства (особенно, если мы говорим об Укрэксимбанке) и так далее. Во всех сложных договорах такого рода финансирования всегда прописаны условия кросс-дефолта. Таким образом, даже при наличии мегаполитической воли со стороны этих экспортных агентств, международных кредиторов и прочих институтов продолжать финансировать это банковское учреждение, происходит официальный, формальный триггер досрочного предъявления своих прав требований и остановки финансирования по существующим кредитным линиям. То есть, несвоевременное выполнение обязательств по еврооблигациям ведет к пересмотру доступа к линиям, досрочному погашению других обязательств и т.д. и т.п.

Соответственно, даже при наличии мегаполитической воли со стороны этих организаций, что, как мы надеемся, будет иметь место, все равно должны пройти формальные процессы. В моем понимании, необходимо будет пересмотреть все условия соглашений, провести их через кредитные комитеты, переподписать документы, то есть формально закрыть эти нарушения существенных условий. По моим прикидкам, это займет минимум шесть месяцев. Это означает, что банк кроме потери репутации, операционных неудобств, которые могут создаваться, остается также без источников финансирования, которые у него были бы, если бы он этого не делал. И это в то время, когда банк должен выполнять активную роль по кредитованию экономики!

Поэтому, если проранжировать все наши суверенные и квази-суверенные выпуски, то, в моем понимании, государственные банки всегда были самые чувствительные к переговорным процессам и условиям реструктуризации, и, исходя из складывающейся сейчас ситуации, их обязательства должны сейчас стоить дороже, что и происходит.

Понятно, что у госбанков точно такие же проблемы, как и у остальных банков в стране. Но у них (госбанков – ИФ) точно есть капитал: у них есть обязательства со стороны государства его пополнять, это заложено в бюджет и программу Международного валютного фонда (МВФ). Всего сумма докапитализации банков со стороны государства в бюджете 2015 года составляет 36 млрд грн. В четвертом квартале текущего года будут известны результаты стресс-тестирования и точные потребности крупнейших госбанков в докапитализации. Поэтому, с точки зрения кредитора, риски Укрэксимбанка и Ощадбанка "лучше" в моменте, чем риски Киева, "Укрзализныци" и, может быть, даже суверена.

Почему суверена? Хотя мы находимся в одной и той же макросреде, но нужно понимать, что вещи, связанные с долговой стабильностью (например, процент, который может обслуживать бюджет исходя из своих доходов), имеют место быть в отношении суверенного долга, но не имеют никакого отношения к банку или другим облигациям эмитентов, которые финансируются не из бюджета. К чему это имеет отношение, так это к состоянию валютных резервов и платежному балансу. Если у Киева есть валютные заимствования, но долларовых доходов нет, то это полное несовпадение (валютных доходов и затрат – ИФ) и все платежи по внешним долгам в конечном итоге должны финансироваться за счет резервов, в то время как и у Укрэксимбанка, и у Ощадбанка их ностро-счета или авуары не включаются в размер резервов и у них есть доходы в валюте, и приток валюты не из резервов. Соответственно им будет не так плохо, чем в случае других квази-суверенов.

Третье - это рациональное поведение любого вкладчика в такой ситуации - непредсказуемости относительно последующей стабильности банковского сектора. В ситуации, которая происходит у нас, рациональное поведение должно быть такое: вкладчики физические лица из менее проверенных банков должен нести деньги в государственные. Это рационально, тем более, что Ощадбанк имеет полную государственную гарантию по вкладам (хотя это никогда не тестировалось, и, даст Бог, никогда не будет тестироваться). Поэтому нести деньги в Ощадбанк или Укрэксимбанк - правильно. Соответственно эти банки должны получать выгоды от дополнительного притока ликвидности и перераспределения рыночной доли.

Вопрос: По средствам банков в пассивах у них действительно очень внушительные цифры.

Ответ: Как минимум, у них оттоки были меньше, чем в среднем по системе, с учетом переоценки валюты, по этим двум банкам: "минус" 16,4% против "минус" 35,7% в целом по системе с начала прошлого года и "минус" 5,3% против "минус" 8% с начала этого года.

Поэтому, если мы говорим о банках, то ничего страшного не должно происходить. И решение, принятое Минфином и руководством этих банков, было правильным, мудрым. Тот факт, что был найден консенсус с кредиторами по Укрэксимбанку, лишний раз подтверждает, что все будет хорошо.

Ничего нет страшного в реструктуризации - это конечно неприятно, и, как правило, за это надо платить. Если посмотреть на стандартные реструктуризации, которые происходят довольно часто (сейчас я говорю о ситуациях неполной неплатежеспособности), то идут какие-то изменения в ковенантах или других существенных условиях. Заемщик платит за это или изменением условий, или единовременным платежом: если Укрэксимбанк торговался по 75%, то с купоном 8,375% годовых (считаем на калькуляторе) у вас получается не такая плохая текущая доходность - 11% годовых, c новым купоном (9,847% годовых) - 12,9% годовых, а доходность к погашению будет все 18,3% годовых. Для сравнения, средняя доходность до погашения бумаг с рейтингом не ниже "BB-" и сопоставимой дюрацией с бумагой, предлагаемой Укрэксимбанком (3,8 года) на рынке - 6% годовых. Поэтому 18% годовых при нынешней ситуации на глобальных рынках капитала при наличии понимания, что реструктуризированные обязательства будут выполняться, и эмитент не взорвется -- неплохо.

Вопрос: Будут ли, на ваш взгляд, включаться в реструктуризацию внутренние валютные ОВГЗ? Со стороны их отсутствие в утвержденном Кабмином списке выглядит нелогично и несправедливо к внешним кредиторам.

Ответ: Нужно исходить из того, что имеет экономический смысл. Изначально процент, который принадлежал "внешним" инвесторам (под словом "внешним" мы понимаем внутренние украинские коммерческие банки, страховые компании, инвестиционные фонды вроде фонда облигаций ICU и иностранных инвесторов), очень небольшой, большая часть из этого портфеля уже погашена или будет погашена в ближайшее время. Сейчас в обращении около $3 млрд валютных ОВГЗ, из которых $1,5 млрд в портфеле госбанков, около $70 млн в собственности Нацбанка и около $1 млрд заблокированы на счетах нерезидентов в Ощадбанке. То есть, бумаг в свободном обращении остается на сумму около $400 млн, а после погашения в конце мая и начале июня - около $100 млн. Останется портфель, который состоит из двух больших частей: первая – Национальный банк, вторая – два госбанка.

Цель реструктуризации - получить какую-то экономическую выгоду. У нас же нет сомнений, что Национальный банк, даже если принадлежащие ему валютные облигации погасятся, сразу же купит какие-то другие облигации, похожие по условиям. То же самое произойдет и с госбанками. То есть, произойдет формальное рефинансирование этой позиции.

Вопрос: Если кредиторы увидят эту позицию и эту ситуацию, то требование отпадет? Ведь их требования логичны: если нас "стригут", то почему их не "стригут".

Ответ: Это первый принцип "pari passu": если реструктуризируем внешние долги, то реструктуризируем и внутренние деноминированные в той же валюте. Ладно внутренние в гривне - это одна тема, но внутренние в долларах… В чем экономический смысл такой операции? Вы хотите умирающие украинские банки добить на реструктуризации? У всех ведь "порвет" нормативы и это все превратится в фикцию - никто никому ничего не платит, опять всем выдаем разрешения на отклонение за нарушение нормативов. И что мы тогда регулируем? В принципе, все пока с этим соглашались. Но я не исключаю, это мое ощущение, что то, что будет происходить с суверенным долгом, будет долго, нудно и тошнотно. Блицкрига здесь точно не будет.

Вопрос: После двух писем комитета кредиторов и ответного заявления Минфина стало ясно, что переговоры затягиваются.

Ответ: Это изначально было понятно, когда я спросил какой срок и мне сказали - июнь. Я считаю в лучшем случае, если звезды правильно станут - август. Это в лучшем случае! Но такое редко происходит. Поэтому, в базовом сценарии, я предполагаю, что переговоры должны завершиться к 23 сентября, когда наступит момент истины – срок погашения еврооблигаций на $500 млн. После этого 13 октября погашается евробонд на EUR600 млн. До этого срока либо должны быть договоренности о реструктуризации, либо оформленный stand still (мораторий или соглашение о приостановке платежей – ИФ), либо дефолт. Возвращаясь к первоначальному вопросу - верю ли я тому, что будет реструктуризация внутреннего долларового долга? Наверное, она гипотетически возможна, но экономического смысла для государства она иметь не будет. Это то, что я всегда рассказывал и западным инвесторам, и сейчас говорю.

Вопрос: Кстати, а госбумаги, принадлежащие, по заявлению наших властей, экс-первому вице-премьеру Сергею Арбузову, где они?

Ответ: Они на счетах нерезидентов в госбанках, арестованы. Сроки погашения по ним приходятся на 2016-2018 годы.

Вопрос: Кредиторы о них знают?

Ответ: Да, все знают.

Вопрос: Еще один, возможно, дилетантский вопрос. Кредиторы отказываются от списания основной суммы долга. Почему нельзя оставить долг прежним, а снизить ставку до минимума. Я математику не считал, но допускаю, что результат будет ненамного худшим для государства.

Ответ: МВФ ставит три цели, которые должны быть достигнуты за счет реструктуризации 1) Создать $15,3 млрд дополнительной ликвидности на протяжении работы программы МВФ - до 2018 года; 2) сократить соотношение долга к ВВП до 71% до 2020 года и 3) удержать уровень валовых финансовых потребностей госсектора на среднем уровне 10% от ВВП в 2019-2025 годах.

Первая цель является самой критичной. В нашем случае основная острая проблема - что убивает страны и чего нужно бояться – это низкая валютная ликвидность и как следствие невозможность оплаты критического импорта и своих обязательства, деноминированых в другой валюте в установленные существующие сроки. Доступ к ликвидности через международный рынок капитала для Украины закрыт. Как следствие, деньги нам дают только международные кредиторы. Если по-простому, что волнует страну? Страну волнует поступление валюты и обеспечение своей жизнедеятельности с точки зрения импорта, критического и менее критического, и с точки зрения обслуживания обязательств.

Вторая цель сама по себе является менее критичной. Высокий ли у нас долг к ВВП? Если сделать сравнение, бывает и хуже, в тех же Штатах 105% ВВП, еврозона - в среднем 94%, Канада - 87%, Япония - 246%.

Может ли быть долг 150% ВВП? Наверное, может. Может ли компания обслуживать и гасить долг 10х EBITDA? Наверное, может, если долг стоит 1% и у нее есть 20 лет на погашение. Это все нужно оценивать в контексте. У нас по результатам 2015 года без реструктуризации долг к ВВП будет около 90% и мы должны его снизить до 71% к 2020-му. Почему до 71%, а не 78% - тоже до конца непонятно и, скорее всего, является величиной расчетной, основанной на исторических эмпирических данных, собранных МВФ и облаченных в полунаучный труд.

Третья цель – суммарная стоимость обслуживания долга не должна быть выше 10% ВВП в 2019-2025 годах. Этот показатель регулирует несколько вещей: 1) стоимость долга существующего и будущего; 2) уровень долга и размер госсектора, вернее того, что туда попадает.

Общая идея всего этого сводится к следующему: за счет реструктуризации внешнего долга и привлечений от МВФ и других организаций кредитов мы покупаем время и ликвидность на структурные реформы и ребалансировку экономики. Как только структурные изменения начнут показывать первые результаты, и экономика начнет расти, все поверят, опять в то, что мы в состоянии выполнять взятые на себя обязательства после реструктуризации, и будут готовы давать деньги в долг для дальнейшего рефинансирования существующих и может быть новых для финансирования программ роста. При всем этом рост экономики необходим для снижения уровня долга и должен являться ключевым результатом всех этих процессов.

Поэтому, возвращаясь к реструктуризации ценных бумаг, что необходимо сделать? Необходимо все ближайшие платежи по внешним обязательствам отнести как можно дальше, надеяться на то, что все вот эти процессы, связанные с улучшением баланса экспорта/импорта будут происходить, инвестиции и капитал пойдут в страну и экономика начнет расти. То есть, за счет этого будут увеличиваться резервы. На самом деле, в марте 2015 года наши чистые резервы были минимально негативными, ведь Нацбанк отчитывается о валовых резервах. Но если из этих валовых резервов отнять обязательства, по программе того же МВФ, то они получаются отрицательными.

Это задача номер один. Теперь задача номер два: какой процент бюджета пойдет на обслуживание долга? Существуют некие критерии устойчивости долга, есть база для сравнения по разным странам - кто и сколько тратит на обслуживание своего долга. Из-за того, что у нас произошла девальвация, база (сравнения – ИФ) снизилась, и у нас теперь этот процент по нашим расчетам на конец 2015 года будет превышать 16% (бюджетных доходов – ИФ). Когда страна отдает около 20% своих доходов на обслуживание своего долга - это много! Тогда ты входишь в долговую спираль: если проводить параллель с компаниями, у тебя не остается свободного денежного потока для того, чтобы что-то развивать или выполнять свои обязательства, в том числе перед населением, надлежащим образом. Если бы экономика росла, то на это можно было бы смотреть по другому.

Еще одна проблема: купон (по еврооблигациям – ИФ) можно срезать и растянуть их погашение в бесконечность, но какой смысл кредиторам на это соглашаться? За любой ресурс ты должен получать какой-то доход. Можно, наверное, в теории оставить 1% годовых, и не списывать основной долг, тогда этот процент, исходя из текущих котировок, обеспечит доходность на капитал аж 2% годовых. Но кому такая инвестиция интересна? Поэтому, с точки зрения кредиторов, они готовы, наверное, пойти на уменьшение купона до 4-5% годовых, которые бюджет, исходя из нашего понимания динамики экономики, потянет, и процент от бюджета будет составлять немногим более 10% к 2020 году.

Вопрос: Вот недавно в обзоре одного из международных инвестбанков говорилось, что математически можно было бы реструктуризировать еврооблигации без списаний, но ограничивающим условием является достижение Украиной определенного соотношения долга к ВВП. В то же врем его необходимо достичь не в текущем или следующем году, а до 2020 года. Могут ли здесь быть какие-либо варианты?

Ответ: Математически может получиться все. Это, наверное, как раз то, что сейчас происходит в переговорном процессе между кредиторами и советниками Минфина. Математика 2020 года - это математика предположений, результат моделирования будет зависеть ровно от предположений, заложенных в модель. Я не думаю, что обсуждаемые модели очень сложные, скорее всего, там есть три ключевых предположения, вокруг которых все и вращается: 1) инфляция 2) обменный курс 3) экономический рост, ну, может быть, что-то еще. Вы же понимаете: если просто надеяться, что все сейчас просто возьмут и согласятся, то такого не произойдет. Люди борются за свои деньги. Тот же Templeton, кто бы ему ни звонил.

Вопрос: Майкл Хэйзенстаб (управляющий активами Templeton) ведь имя свое поставил.

Ответ: Да, он: а) поставил имя и б) чужие деньги. Поэтому ему сейчас вот так вот просто согласиться – списать 20-30-50% (при том что большую часть ценных бумаг он покупал по номиналу), наверное, неправильно.

Что касается вариантов. Думаю, их много, и в лучшем случае для Украины получится следующее. Все это закончится двумя траншами: первый - это то, что мы предлагали как идею – суверенный безусловный долг, второй – он будет условным. То есть, грубо говоря, он будет либо очень длинным и будет иметь какой-то другой купон, какой-то период отсрочки платежа или еще что-то. Либо это будет инструмент с некоей встроенной опциональностью: у вас ВВП растет – вы платите, у вас ВВП не растет – вы не платите, и это все лет на 15-20 растянуть.

Вот это то, на что мы, в моем понимании, можем надеяться и, скорее всего, произойдет. Расчет, что все согласятся списать 20% или больше (основной суммы долга – ИФ), сказав "ладно, давайте двигаться дальше", скорее всего, не сработает. Зачем на фоне радикальных макроизменений кредитору отдавать свою опциональность – незачем. Предположим, страны Украины как таковой завтра не будет (не дай Бог), но зачем тебе сейчас отказываться или соглашаться на списание своего права требования, если затем, сохранив это право требования, в той или иной форме, ты можешь что-то с этим вымучивать.

Нужно так же понимать, что кредиторы идут на уступки и готовы быть гибкими, как правило, по одной основной причине – сохранить номинал. Как только вы лишаете их возможности достичь этой цели, желание быть гибкими исчезает.

Вопрос: Парламент принял закон о введении моратория на обслуживания внешних долгов. Как это может отразиться на переговорном процессе?

Ответ: Думаю, что основная цель данного документа - добавить веса к нашей переговорной позиции. Такая себе "страшилка". Но на самом деле, если он будет введен, то все бросятся его оспаривать в международных судах. Юристы с двух сторон будут заняты. Я также думаю, что большинство кредиторов морально готово к этому. Основной вопрос: что будет происходить после введения моратория? Думаю, что, к сожалению, для нас тоже ничего хорошего происходить не будет и мы встанем в один ряд с Аргентиной. Я на 100% не уверен, но мне кажется, что МВФ не имеет права финансировать страны в дефолте. В таких странах по формальным признакам не смогут работать многие иностранные кредиторы и серьезные прямые инвестиции сюда точно не зайдут. Мы смотрим на Аргентину как на рынок и разговариваем с аналитиками. Рынок акций там очень дешевый, но никто из крупных игроков не хочет туда входить по этим причинам. А нам как раз финансирование от МВФ и прямые инвестиции необходимы, а корпоративному сектору нужно внешнее финансирование.

Вопрос: На частных компаниях вся эта история с реструктуризацией как-то отразится? Несмотря на затягивание переговоров Минфина, они потихонечку реструктуризируются.

Ответ: Там есть денежные потоки, там есть фундаментальные показатели бизнеса - это то, на что обращают внимание инвесторы.

Это хорошо, что МХП погасил свои еврооблигации. Однако у нас сейчас нет ни одного бизнеса, на котором не отразилось бы такое радикальное изменение макроэкономической ситуации. Кроме того, помимо изменений в стране, были и более глобальные изменения, связанные с ценами на товары. Тот же "Метинвест": там есть и частные факторы, но есть и объективные факторы, связанные с падением цен на металлы, железную руду и все остальное. Поэтому, я думаю, что из тех эмитентов, которые у нас остались (банки - это отдельная история), пострадали все, как минимум, от закрытого доступа к ликвидности. Почему закрыт доступ к ликвидности? Потому что макро- и геополитическая ситуация тянут цены активов вниз, соответственно, ставки заимствования идут вверх. Сейчас выйти на рынок и взять деньги под 20% годовых в долларах, наверное, реально, но кому они под 20% годовых будут нужны, если их собираются отдавать. Поэтому, с точки зрения сохранения бизнеса, все компании будут реструктуризировать свои обязательства. Думаю, что кредиторы, если условия реструктуризации будут обоснованы, пойдут им навстречу, поскольку если бизнес не сохраняется, никто ничего не получает или получает гораздо меньше.

Кроме того, одна из особенностей любого публичного инструмента заключается в том, что если он тебе не нравится, ты всегда или практически всегда можешь его продать. Соответственно, если тебе не нравятся уровни доходности сегодня, то, может, они тебе понравятся завтра. Вот такая особенность торговли бондами, в отличие от банковского кредитования, которое гораздо сложнее продать, поскольку инвесторов меньше или прямых инвестиций, когда ты вот сделку сделал и все…

По поводу устойчивости долга и всех вариантов реструктуризации госдолга, мы все это просчитывали.

Вопрос: Вы говорите, что переговоры могут затянуться до августа-сентября, Выдержат ли наши резервы и будет ли нам давать деньги МВФ, если соглашения не будет?

Ответ: МВФ говорит, что не будет, таким образом подстегивая всех к конструктивному диалогу. Но я не очень в это верю. На самом деле, если вдуматься в происходящее, то МВФ и другие официальные кредиторы выступают в качестве "белого рыцаря" и выдвигают свои условия к старым кредиторам. Это стандартно в коммерческих ситуациях, но необычно для МВФ, однако подходы быстро меняются в последнее время. В коммерческой ситуации приходит "спаситель" и говорит: вкладываю деньги при таких-то и таких-то условиях, а если нет, то… К моменту, когда это происходит, как правило, опциональности у старых кредиторов мало. У нас же ситуация несколько иная: 1) МВФ уже выделил первый транш, что делает его позицию более уязвимой 2) две из трех целей, преследуемых реструктуризацией, завязаны на будущее, которое в нашей геополитической среде прогнозировать не благодарно никому 3) многие понимают, что Украина - это политический вопрос. Переговоры с таким набором вводных, если бы это была бы коммерческая ситуация, проводить на стороне заемщика было бы крайне тяжело. Я не завидую Минфину в этой ситуации. Здесь он точно выполняет роль не принципала (основного действующего лица – ИФ), собственных аргументов добиться списания у него мало. Я думаю, что реструктуризировать выплаты принципала готовы все. Реальным переговорщиком должен быть МВФ – не стандартно, но по-честному. Я также думаю, что если бы это была бы коммерческая ситуация, то теоретических выхода было бы два. Первый: условное списание, о котором я говорил до этого, некий аналог cash sweep (автоматическое перечисление избыточных денежных средств в счет обслуживания обязательств – ИФ). Второй - реструктуризация без списания с понижением купона с пониманием того, что все могут вернуться к разговору через три-четыре года. В этом случае уже появится база, от которой можно отталкиваться, - геополитика, реформы и т.д.

Вопрос: Отдельный вопрос - Россия и ее заем на $3 млрд. Кредиторы понимают, что эти $3 млрд нельзя смешивать в общую кучу?

Ответ: Я думаю, все понимают. Это иллюзия, что кто-то думает, мол, кто-то там (в РФ – ИФ) пойдет навстречу просто так. На кредиторов работают хорошо образованные люди, которые занимаются этим во всем мире. Считать они умеют, работают они с лучшими юристами... Поэтому, отвечая на вопрос, понимают кредиторы или нет... Они все прекрасно понимают!

Вопрос в том, как они будут разговаривать!? Если встречаются два опытных инвестбанкира, есть два подхода ведения переговоров: либо "танцуем ритуальные танцы", когда каждый знает на десять шагов вперед, что он скажет на ту или иную вещь, либо все это отбрасываем и быстро договариваемся, экономя время каждому.

Вопрос: Без России может быть реструктуризация?

Ответ: Мне кажется, что для России на этом этапе вопрос, на самом деле, сводится к "покачать" или "не покачать". Конечно "покачать"! То есть, все будет выглядеть следующим образом: сначала должна быть договоренность со всеми другими кредиторами, после чего России будут предложены такие же базовые условия. С Россией все будут пытаться разговаривать, и я не исключаю тот факт, что они, в конце концов, скажут: мы на это согласны. Но вы нам за это где-то в другом месте уступите, пойдите нам навстречу.

Если они будут упорствовать и не поддадутся никаким уговорам, звонкам, то все согласятся на реструктуризацию без России, поскольку возникает патовая ситуация, а ситуация с Россией будет как-то обыграна юридически.

Поэтому я верю, что в конечном итоге россияне пойдут на уступки. Для них эти $3 млрд -несущественная сумма. Они на этом заработают больше политического пиара и пользы (в случае согласия – ИФ). Почему они выбрасывают свою жесткую позицию в эфир? Для того чтобы эта сдача была более значимой.

Кроме того, что будут делать кредиторы, если они будут настаивать на том, что Россия (российский долг – ИФ) -- это Лондонский клуб; либо все, либо никто… Ведь они все и понимают. Куда им дальше усложнять ситуацию?

Вопрос: Но вот Аргентина, это история прошлого года, когда американский суд вынес свое решение. Там ведь тоже был копеечный вопрос.

Ответ: В Аргентине была несколько иная ситуация. У Аргентины были воздержавшиеся (от участия в реструктуризации – ИФ). Изначально по ценным бумагам отсутствовали уровни squeeze out (выхода из ценных бумаг – ИФ) для тех, кто отказался от предложения о реструктуризации, поскольку рынок живой, работают люди, которые совершают ошибки. Кроме того, эволюционирует практика: если это был 20-летний бонд, значит, его выпускали 20 лет тому назад. Теперь это все видоизменилось и с точки зрения практики, в том числе судебной, и мировосприятия, и деталей, и всего остального.

Недавно вот "Метинвест" проводил реструктуризацию через добровольный обмен (в ноябре 2014 года эмитент реструктуризировал еврооблигации-2015 на $500 млн – ИФ). Согласно предложенным условиям, кто захотел, тот конвертировал, кто не захотел, тот не конвертировал ценные бумаги. В результате остались еврооблигации воздержавшихся на $113,65 млн, как в Аргентине. Если бы "Метинвест" провел реструктуризацию через изменение условий, как это сделал ПУМБ, у него не было бы этих $113,65 млн. Почему они так сделали? Потому что, наверное, хотели выглядеть более рыночными.

То же - с ДТЭК. Они сделали не просто реструктуризацию бондов, а создали мировой прецедент по переносу юрисдикции из США, в Великобританию и использовали Британскую схему изменений в документацию евробонда, утвержденную судом. Они провели более сложную схему. Такого в Украине еще никто не делал.

Украина > Госбюджет, налоги, цены > interfax.com.ua, 12 июня 2015 > № 1409753 Макар Пасенюк


Нашли ошибку? Выделите фрагмент и нажмите Ctrl+Enter